金　融　論　
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2025年
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　金融論2025年テキスト　説明ノート
　
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第14回目　2025年12月15日　
要点
11.　動学理論
11.1　ケインズ・モデルの動学
　11.1.1　乗数理論と投資の加速度原理
　11.1.2　ハロッド・ドーマー・モデル

11.　動学理論

　経済モデル内から生じる内生的成長要因、投資、資本蓄積、資産形成、技術進歩などが、動学化され、モデル与件の外生的成長要因、人口、資源制約、環境制約が、外的な動学化される。それらを合わせて、経済変動が生じる。
　ケインズ以来、マクロ経済学が形成され、その動学が短期変動をモデル内から、生じさせた、ケインズ・モデルは、乗数と加速度原理の関係から、数理モデルを構成し、乗数の範囲により、成長、循環運動を発生させた。
　新古典派・モデルは、最適行動をする各経済部門が、各経済市場において、取引をし、内生的成長要因の動学方程式と外生的成長要因の動学方程式を合成し、長期均衡に向けて、経済を変動させる。
　一般的に、動学化方法は、需要関数のラグ(遅れ）(消費関数）、リード(進み）(投資関数)により、離散時間では、差分方程式、連続時間では、微分方程式にでき、それらの方程式の現行解が求められる。解のパラメターの範囲により、変動径路、長期均衡値の周りの安定性を示せる。

11.1　ケインズ・モデルの動学

　11. 1.1項において、ケインズ・モデルを、動学化する方法を説明する。
　11.1.2項において、ハロッド・ドーマー実質モデルの均斉成長を調べる。時間は、離散的時間である。

11.1.1　ケインズ・モデルの動学
　テキスト9.2において、ケインズ・モデルは、財・サービス市場、労働市場と貨幣市場の3つの市場で構成された。政府部門は、省く。労働市場には、失業が存在でき、他の2市場は、市場均衡する。

ケインズ・閉じたマクロ経済モデルの各市場均衡式

　　　 　 財市場　Y　＝C(Y)＋I(i)
フロー　 または　S(Y)＝　I(i)

　　　　  労働市場　N^S(ｗ₀)＝N^D(ｗ₀／P)

ストック　貨幣市場　M／P ＝kY＋L₂ (i)

未知数：Y，i，P       

各関数の定義　　　　　　　　　　　　　　　　　　　線形化の定義

　生産関数　　  　　　　　Y　 ＝　K₀^αN^Ⅰ－α

　消費関数　　　　　　　　C　＝  C(Y)　　　　　　　　C＝cY　

　投資関数　　　　　　　　I　＝　I(i)         　　　　　 　　I＝I₀

　労働供給関数　　　　　　N^S ＝　N^S(w₀)      　　　　N^S＝w₀

　労働需要関数　　　　　　N^D ＝　N^D(w₀／P)   　　 　N^D＝P(1－α)Y／N

　実質貨幣供給関数　　　　M^S＝　M／P

　実質投機的貨幣需要関数　L₂  ＝　L₂ (i)　　　　　　 L₂＝－hi

　実質貨幣需要関数　　　　L^D  ＝　kY＋L₂ (i)　　　  　L^D＝kY－hi

ここで、w₀は協定貨幣賃金率、Pは物価水準である。

線形ケインズ体系を動学化するために、財市場均衡式に、時間tを各変数に入れる。労働市場は、失業があり、不均衡市場である。

財市場　Y(t)＝C(t)＋I(t)　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　(1)

労働市場　N^S(ｗ₀)＝N^D(ｗ₀／P(t))

貨幣市場　M(t)／P(t) ＝kY(t)＋L₂ (i(t))

Y₀線形ケインズ体系で、財市場だけを動学化する。投資関数I(t)は、期間tにおいて、計画されているならば、I₀で、定数であり、独立投資とも呼ばれ。内容は、設備を更新する置換投資である。

ケインズ動学方法：乗数理論と投資の加速度原理
　国民所得の時間的推移を経済量が運動する軌跡ととらえる。離散時間t＝0，１，…で時間が推移する。国民所得Yが、期間tにおいて、実現すれば、その量をY(t)と表す。
　2期間の差ΔY(t－1)＝Y(t)－Y(t－1)は、国民所得の1期間あたりの速度である。速度の差ΔY(t－1)－ΔY(t－2)は、国民所得の1期間あたりの加速度である。

　線形ケインズ体系では、財市場の均衡式Y＝C＋Iは、テキスト6.3図6.2にあるように、横軸に国民所得Y＝総供給Yをとり、縦軸に総需要C＋Iをとり、45度線を原点から引くと、総需要線と45度線との交点において、総需要と総供給は一致し、財市場を均衡させる国民所得が決まる。これが、ケインズの「有効需要の原理」による国民所得の決定である。ここで、投資需要を独立投資I₀と誘発投資Iに分ける。独立投資は、企業投資で言えば、設備を更新する置換投資である。誘発投資は、一定の加速度vをもち、国民所得Y(t－1)に依存すると仮定される。

乗数過程：均衡国民所得Y ^＊は、Y＝C＋I₀＝cY＋I₀から、Y ^＊＝I₀／(1－c)である。1／(1－c)を投資乗数という。追加の投資ΔIが実行されると、新均衡国民所得Y ^＊＊＝（I₀＋ΔI）／(1－c)に、近づいていく。この時間的過程を乗数過程という。

加速度原理：機械設備は、技術進歩がなく、旧来の技術をもちいた設備が、財の消費需要の増加分ΔC(t－1)により、増加させられる。

　加速度原理にしたがった誘発投資I(t)は、国民所得の増分ΔY(t－1)に一定の比例定数v(一定の加速度)で比例する。v＝ΔY(t－1)－ΔY(t－2)。ゆえに、誘発投資I(t)は
I(t)＝vΔY(t－1)　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　(2)
となる。
 (1)と(2)から、独立投資が0の場合
Y(t)＝C(t)＋I(t)＝cY(t)＋vΔY(t－1) ＝cY(t)＋v{Y(t)－Y(t－1)}
Y(t)について解くと、差分方程式Y(t)＝{v／(v－(1－c))} Y(t－1)になる。
g＝{v／(v－(1－c))}－1とおけば、解は
Y(t)＝(1＋g)^t Y(0)。
v＞(1－c)ならば、g＞0で、国民所得は成長率gで成長をする。v＜(1－c)ならば、g＜0で、時間で、振動する。

　ケインズ・モデルは、財市場のみを、乗数cと加速度定数vで、国民所得の時間経路、軌跡を表すことができる動学モデルにすることができる。貨幣市場は、貨幣供給がM／　Pで、実質化され、価格水準が残る。貨幣需要は、流動性選好関数が利子率に依存する。ケインジアン・モデルでは、貨幣供給の成長率（dM／dt）／M＝mを仮定し、動学化する。利子率、価格水準、協定賃金も動学化する。ともに、市場機構で、時間推移するわけではない。過去の均衡値に変数が依存する、遅れ(ラグ)動学であり、進み（リード）動学ではない。そのため、動学的径路は、適正成長率は、変動、循環的であり、長期収束は、モデル上、無理である。ケインジアン・モデルは不均衡動学といわれる。

11.1.2　ハロッド・ドーマー・モデル
　ハロッド・ドーマー・モデルによる経済成長論を説明する。時間は，離散的時間と連続的時間があるが，離散的時間をとる．
　ハロッド・モデルでは、財市場は、ケインズの有効需要理論を取る。消費需要は、国民所得Yに依存し、限界消費性向ΔC／ΔY＝cは、一定である。貯蓄Sは、所得から消費を差し引く残差で定義する。S≡Y－C＝Y－c Y＝(1－c)Y＝sY。s＝1－cは限界貯蓄性向で一定である。労働市場は、労働供給の自然成長率を仮定する。労働市場は、完全雇用である。貨幣市場は、取り上げていない。財市場と労働市場で、適正成長率が自然成長率に一致すれば、経済は均斉成長率で成長するが、一致しなければ、インフレ・ギャップかデフレ・ギャップが生じ、固定係数型生産関数では、均斉成長率に近づける調整が働かない。調整機能をもつ、ソローの新古典派経済成長論、トービンの貨幣的経済成長論に、問題は引き継がれた。

ハロッド・ドーマー閉じたマクロ経済モデルの各市場均衡式

　財市場　　　　　　　　Y_t　＝C_t ＋I_t または　S_t＝I_t

　労働市場(完全雇用)　　　L_t^S＝L_t^D

　生産関数(固定係数型：レオンチェフ)　 完全操業　　　Y_t＝K_t／v＝L_t／u

　消費関数　　　　　　　　C_t＝C (Y_t)　　　　　　　   C_t＝cY_t　

　貯蓄関数　　　　　　　　S_t＝S(Y_t)　　　　　　　　　S_t＝Y_t－C_t＝(1－c) Y_t＝sY_t

　投資関数　　　　　　　　I_t＝K_t+1－K_t　        　　　

　労働供給関数　労働供給の自然成長率n(一定)　　     (L_t+1 －L_t)／ L_t ＝ n

　　 線形1階差分方程式　L_t+1＝(1＋n )L_tの解は       　　L_t＝L₀(1＋n)^t

　労働需要関数　生産関数よりL_t ＝u Y_t　

市場は，財市場，労働市場，貨幣市場の3市場ある

現行解　財市場の均衡式S_t＝I_tから，S_t＝sY_t，I_t＝K_t+1－K_t＝v(Y_t+1 －Y_t)を代入する．
sY_t＝v(Y_t+1 －Y_t)．g＝ s／v とおいて，gを生産物の成長率，適正成長率という．
(v＋s)／v＝1＋gと表せるから，財市場を均衡させる生産物Y_tは，
Y_t+1＝(v＋s)／v Y_t＝(1＋g) Y_tの解，Y_t＝Y₀(1＋g)^t ．                      　　　　　　   (1)
労働市場の均衡式　L₀(1＋n)^t＝u Y_t　から，
Y_t＝(L₀／u )(1＋n)^t＝Y₀(1＋n)^t ．    　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　(2)
(1)式と(2)から，財市場の生産物と労働市場の生産物が，一致すれば，
Y₀(1＋g)^t＝Y₀(1＋n)^t
となり，適正成長率と自然成長率が一致し，g＝nで経済は成長する．この成長率を均斉(steady state)成長率という．

今週(2025年12月16日～12月20日)の影響度
　先週のイベントは、9日米連邦公開市場委員会が10日までありました。政策金利上限は、3.75％に引き下げられました。
　今週のイベントは、15日日銀が12月の短観を発表します。18日日銀政策委・金融政策決定会合が19日まであります。19日プーチンが国民との直接対話と年末記者会見をします。
　経済統計は、次の発表がありました。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　予想値　　　　　　実現値
8日　日9月実質GDP　　　　　　　　　－1.9％　　　　　 －2.3％
　　　　　　GDPデフレータ　　　　　　　2.8％　　　　　　 3.4％
　　　　10月毎月勤労統計　　　　　　　　2.3％　　　　　　 2.6％
　　　　11月景気ウォッチャー調査　　　 49.3　　　　　　　48.7
　　　　10月国際収支　　　　　　　　　1480億円　　　　983億円
　　　中11月貿易収支　　　　　　　　　　　　　　　　　8000億元
10日　中11月消費者物価指数　　　　　　 0.8％　　　　　　0.7％
11日　米FRB政策金利上限　　　　　　　 3.75％　　　　 　3.75％
　　　米9月貿易収支　　　　　　　　　－632億ドル　　－528億ドル
12日　日10月鉱工業生産指数　　　　　　　1.5％　　　　　　1.6％
　経済統計は、次の発表があります。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　予想値
15日　日銀短観大企業製造業先行　　　　　13
　　　　　　　　　　　　　業況判断　　　16
　　　　　　　　　　非製造業先行　　　　28
　　　　　　　　　　　　　業況判断　　　35
　　　中11月小売売上高　　　　　　　　　3.0％
　　　　11月鉱工業生産指数　　　　　　　5.0％
16日　米10月小売売上高　　　　　　　　　0.2％
　　　　　11月失業率　　　　　　　　　　4.4％
17日　日10月機械受注　　　　　　　　　3.7％
　　　　　11月通関ベース貿易収支　　　640億円
18日　米11月CPI　　　　　　　　　　　3.1％
　　　ECB政策金利　　　　　　　　　　2.15％
19日  日銀政策金利　　　　　　　　　　0.75％
　　　　11月消費者物価指数　　　　　　2.9％

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　統計は、国民総支出GDE構成要素、物価、利子率について、日本、米国、中国の発表結果を一覧で以下に表します。

日本　　　　　　　　          3 月　　　　　　　　4月　　　　　　　　5月
GDP前期比、（年率換算)　－0.2％、（－0.7％）
消費コンビニ売上高　　　9994億27百万円　　9762億1900万円　1兆162億800万円
　　スーパー売上高　1兆899億5480万円　　1兆668億4608万円　1兆915億8404万円
　　百貨店売上高　　　　4953億円　　　　　4232億円　　　　　　4356億円
投資(工作機械受注統計)   1511億100万円　　1302億600万円　　1287億1800万円
輸出　　　　　　　　　　9兆8478億円　　8兆7691億円　　　　　8兆1350億円
輸入　　　　　　　　　　9兆3038億円　　８兆8019億円　　　　　8兆7726億円
　貿易収支　　　　　　　　　5441億円　　　　－328億円　　　　　　－6376億円
物価指数　　　　　　   　　3.6％　　　　　　　　3.5％　　　　　　　　3.5％
利子率　　　　　　　　　   0.5％　　　　　　　　0.5％　　　　　　　　0.5％
株価　　　　　　　　　　36790.03　　　　　　34609.00　　　　　　　36928.63
(第2金曜日の前営業日)　　25/3/13　　　　　　　25/4/10　　　　　　　　25/5/8
原油価格　　　　　　　　   71.6ドル　　　　　66.4ドル　　　　　　　59.21ドル
ドバイ、現物1バレル、ドル、5月渡し、(第2金曜日の前営業日)
個人所得(毎月勤労統計)　 30万8572円　　　　30万2453円　　　　30万141円　
完全失業率　　　　　　　2.5％　　　　　　　　　2.5％　　　　　　　　2.5％
景気動向一致指数　　　　116　　　　　　　　   116　　　　　　　　116.0
　　　　　　先行指数  　　　107.7　　　　　　　　 104.2　　　　　　　104.8
米国　　　　　　　　  　　　  3 月　　　　　　　　　4月　　　　　　　　5月
GDP(前期比年率)　　　　　－0.5％
個人支出(前月比)       　　　　　 0.7％　　　　　　　　 　0.2％
個人所得 (前月比)   　　　　　0.5％　　　　　　　　　0.8％
投資(耐久財受注統計) 　　　  9.2％　　　　　　　－6.3％　　　　　　　　16.4％
輸出　　　　　　　　　　　1808億ドル　　　　　　2894億ドル　　　　1792億ドル
輸入　　　　　　　　　　　3427億ドル　　　　　　3510億ドル      　　  2758億ドル
　貿易収支　　　　　　　－1620 億ドル　　　　　－616億ドル　　　　－966億ドル
物価指数　　　　　　　 　　　2.4％　　　　　　　　　2.3％　　　　　　　　2.4％
利子率　　　　　　　　 　　4.5％　　　　　　　　　4.5％　　　　　　　　4.5％
株価　　　　　　　　　　　40813.57　　　　　　　39593.66　　　　　　41368.45
(第2金曜日の前営業日) 　　25/3/13　　　　　　　25/4/10　　　　　　　　25/5/8
原油価格　　　　　　　　　71.6ドル　　　　　　　　60.07ドル　　　　　61.8ドル
NY、先物、標準品WTI、1バレル、ドル、5月渡し、(第2金曜日の前営業日)
完全失業率　　　　　  　　　 4.2%　　　　　　　　　　4.2％　　　　　　　4.1％
ISM製造業景気動向指数　　49　　　　　　　　　　48.7　　　　　　　48.5
ISM非製造業景気動向指数　50.8　　　　　　　　　51.6　　　　　　　49.9
中国　　　　　　　　 　　　　 3 月　　　　　　　　　　4月　　　　　　　　5月
GDP(前期比)　　　　　　　5.4％
個人消費
投資
輸出　　　　　　　　　　3139.1億ドル(4/14)　 3157億ドル(5/9)   　　 3161億ドル(6/9)
輸入　　　　　　　　　　2112.7億ドル　　　　2195億ドル　　　　　　2129億ドル
　貿易収支　　　　　　　7367億元　　　　　7,000億元　　　　　　 7,500億元
物価指数　　　　　　　　－0.1％　　　　　　－0.1％　　　　　　　　　0.1％
利子率（1年物LPR）　　　3.1％　　　　　　　　3.1％　　　　　　　　　3.00％
株価(上海)　　　　　　　3358.73　　　　　　　3223.64　　　　　　　　3352
(第2金曜日の前営業日)　 25/3/13　　　　　　　25/4/10　　　　　　　　25/5/8
個人所得
完全失業率(全国都市部)　　5.2％　　　　　　　
財新製造業PMI　　　　　　51.2　　　　　　　　　50.4　　　　　　　　　　48.3

日本　　　　　　　　          6月　　　　　 　　　7月　　　　　　　　8月
GDP前期比、（年率換算)　 　　1.0％
消費コンビニ売上高　　　　1兆149億円　　　　1兆777億8300万円　　1兆296億円
　　スーパー売上高　　　　1兆768億8802万円 1兆1090億2885万円 　　1兆1002億円
　　百貨店売上高　　　　　　　4615億円　　　　　4683億円　　　　　　 4139億円
投資(工作機械受注統計)  　　　1331億5000万円　　1283億5700万円　　　1197億1900万円
輸出　　　　　　　　　　　8兆9627億円　　　　　　9兆63億円　　　　　　8兆4252億円
輸入　　　　　　　　　　　8兆4930億円　　　　　　9兆1956億円　　　　　8兆6677億円
　貿易収支　　　　　　　　　　4696億円　　　　　－1894億円　　　　　－2425億円
物価指数(生鮮食品を除く)　　　3.3％　　　　　　　　3.1％　　　　　　　2.7％
為替レート　　　　　　　　　145.12円/ドル　　　145.85円/ドル　　　147.57円/ドル
利子率　　　　　　　　　   　　0.5％　　　　　　　　0.5％　　　　　　　0.5％
株価　　　　　　　　　　　28173.09円　　　　39646.36円　　　　　41059.15円
(第2金曜日の前営業日)　　25/6/12　　　　　　　25/7/10　　　　　　25/8/7
原油価格　　　　　　　　  　　 68.8ドル　　　　　　71.5ドル　　　　　69.3ドル
ドバイ、現物1バレル、ドル、8月渡し、(第2金曜日の前営業日)
個人所得(毎月勤労統計) 　　51万4106円　　　41万9668円　　　 　30万517円
完全失業率　　　　　　　　　　　2.5％　　　　　　2.3％　　　　　　　　　　2.6％
景気動向一致指数　　　　　　　116.7　　　　　　　113.3　　　　　　　　　113.4
　　　　　　先行指数  　　　　　　105.6　　　　　　　105.9　　　　　　　　　107.4
米国　　　　　　　　    6月　　　　　 　　　　7月　　　　　　　　8月
GDP(前期比年率)　　　　　3.8％(確報値)　
個人支出(前月比)      　　　0.3 ％　　　　　　　　0.5％　　　　　　0.6％
個人所得 (前月比)   　　　 0.3％　　　　　　　　0.4％　　　         　0.4％
投資(耐久財受注統計) 　 －9.4 ％　　　　　　　－2.8％　　　　　　
輸出　　　　　　　　　2773億ドル　　　　2833億600万ドル　　1761億ドル
輸入　　　　　　　　　3375億ドル　　　　3587億7500万ドル　　2616億ドル
　貿易収支　　　　　　－602億ドル　　　－754億6900万ドル　　－855億ドル
物価指数PCEコア　　　2.8％　　　　　　　　2.9％　　　　　　　　2.9％
利子率　　　　　　　　 4.5％　　　　　　　　4.5％　　　　　　　　4.5％
株価　　　　　　　　　 42967．62ドル　　　　44650.64ドル　　43968.64ドル
(第2金曜日の前営業日) 　 25/6/12　　　　　　　25/7/10　　　　　　25/8/7
原油価格　　　　　　　 68.04ドル　　　　　　66.57ドル　　　　63.88ドル
NY、先物、標準品WTI、1バレル、ドル、1ケ月先物(第2金曜日の前営業日)
完全失業率　　　　　   　　4.1％　　　　　　4.2％　　　　　　　　4.3％
ISM製造業景気動向指数　　49　　　　　　　 48                  　　　　　48.7　 
ISM非製造業景気動向指数　　　　 　　　　　50.1
景気先行指数　　　　　　－0.3　　　 　　　－0.1　　　　　　　
中国　　　　　　　　  6月　　　　　 　　　　　7月　　　　　　　　8月
GDP(前期比)　　　　　　5.2％
個人消費　　　　　　　
投資　　　　　　　　
輸出　　　　　　　　　3251.8億ドル　　　　　　3218億ドル　　　　3086億ドル
輸入　　　　　　　　　2104.1億ドル　　　　　　2235億ドル　　　　2176億ドル
　貿易収支　　　　　　1147.7億ドル　　　　　　　982億ドル　　　　910億ドル
物価指数　　　　　　　　0.1％　　　　　　　　　　0.0％　　　　　－0.4％
為替レート　　　　　　　19.9062　　　　　　　　20.3871　　　　　　20.4435
利子率（1年物LPR）　　3.0％　　　　　　　　　　3.0％　　　　　　　　3.0％　　
株価(上海)　　　　　　　3402.64元　　　　　　　3509.68元　　　　　3639.67元
(第2金曜日の前営業日) 　　25/6/12　　　　　　　25/7/10　　　　　　25/8/7
個人所得
完全失業率(全国都市部)　　5.0％　　　　　　　　5.0％　　　　　　　　5.3％
製造業PMI　　　　　　　　49.7　　　　　　　　49.3　　　　　　　　　49.4
財新製造業PMI 　　　　　　　　　　　　　　　 49.5

日本　　　　　　　　          9月　　　　　 　　　10月　　　　　　　　11月
GDP前期比、（年率換算)　
消費コンビニ売上高　　　　　9950億9700万円　　　　　1兆238億6400万円
　　スーパー売上高　　　　1兆60億円　　　　　　 　　1兆849億264万円
　　百貨店売上高　　　　　　4288億円　　　　　　　　　4688億円
投資(工作機械受注統計)  　 　1377億8000万円　　　　　　1430億8400万円
輸出　　　　　　　　　　　9兆4497億円　　　
輸入　　　　　　　　　　　9兆2139億円　　　
　貿易収支　　　　　　　　　　2360億円　　　　
物価指数(生鮮食品を除く)
為替レート　　　　　　　　148.56円/ドル　　　　　　152.66円/ドル　　　　　　145.91円/ドル
利子率　　　　　　　　　   0.5％　　　　　　　　　　　0.5％　　　　　　　　　　　　0.5％
株価　　　　　　　　　　44372.5円　　　　　　　　　48580.44円　　　　　　51381.83円
(第2金曜日の前営業日)　　25/9/11　　　　　　　　　25/10/9　　　　　　25/11/13
原油価格　　　　　　　　 70.6 ドル　　　　　　　　　66.1ドル　　　　　　　　　63.3ドル
ドバイ、現物1バレル、ドル、11月渡し、(第2金曜日の前営業日)
個人所得(毎月勤労統計)　29万7145円
完全失業率　　　　　　　　2.6％
景気動向一致指数　　　　114.6
　　　　　　先行指数  　　　108.0
米国　　　　　　　　    9月　　　　　 　　　10月　　　　　　　　11月
GDP(前期比年率)　　　　　
個人支出(前月比)      　 　0.4％
個人所得 (前月比)   　　　0.3％
投資(耐久財受注統計) 　　0.5％
輸出　　　　　　　　　  
輸入　　　　　　　　　　　
　貿易収支　　　　　　　　
物価指数PCEコア　　　　
利子率　　　　　　　　 4.25％
株価　　　　　　　　　46108ドル　　　　　　46358.42ドル 　　　　　　　　　47457.22ドル
(第2金曜日の前営業日) 　25/9/11　　　　　　　25/10/9　　　　　　　　　25/11/13　
原油価格　　　　　　　62.37ドル　　　　　　　61.51ドル　　　　　　　　　　　　58.69ドル
NY、先物、標準品WTI、1バレル、ドル、1ケ月先物(第2金曜日の前営業日)
完全失業率　　　　　   　4.4％   
ISM製造業景気動向指数　　49.1　　　　　　　　48.7　　　　　　　　　　
ISM非製造業景気動向指数  50.0　　　　　　　　52.4％　　　　　　　　52.6％
景気先行指数　　　　　　  
中国　　　　　　　　  9月　　　　　 　　　　　10月　　　　　　　　11月
GDP(前期比)　　　　　
個人消費　　　　　　　
投資　　　　　　　　
輸出　　　　　　　　　3285億ドル　　　　　　3053億ドル
輸入　　　　　　　　　2381億ドル　　　　　　2152億ドル
貿易収支　　　　　　904億ドル（6455億元）　901億ドル(6400億元)
物価指数　　　　　　  　　　0.4 ％　　　　　　 0.3％
為替レート　　　　　       21.02円/元　　　　21.4554円/元
利子率（1年物LPR）　　　　3.0％　　　　　　 　3.0％
株価(上海)　　　　　　　　3875.31 元　　　　3933.97元
(第2金曜日の前営業日) 　25/9/11　　　　　　　25/10/9　　　　　　　　25/11/13　
個人所得　　　　　　　　   
完全失業率(全国都市部)      
製造業PMI　　　　　　　49.8              　　　　   49             　　　　　　　　　　　      49.2
財新製造業PMI 　　　　 51.2　
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第1回目　2025年9月15日

はじめに

　本教室の目的は、『金融論2024年テキスト』の補足説明です。2025年度前半の資産形成論教室において、「今週のイベントと市場への影響度」を予想するとき、経済学の知識がある方が、イベントの方向性を間違えにくい。特に、開放マクロ経済モデルの短期・中期変動経路は、理論的推論ができる方が、大筋を読み間違えなくてよい。

2019年から、開放マクロ経済モデルの短期・中期モデルは、マンデル＝フレミング・EX線形システムを基礎においています。長期モデルは、M＝F・EX対数連続システムを提案しています。前者は、通常の計量経済学の手法で、四半期・3年予想を目指しています。後者は、連続システムの推計であり、研究中です。
『金融論』の目次の内、2．家計の金融行動、7．金融市場と利子率決定、8．金融派生商品市場は、『資産形成論』の内容とダブっています。

『金融論2024年テキスト』宇空和研究所2024年12月以降発行。
　　　　　　　　　　　　　　目次
　　　 1．国民経済循環における金融
　　　 2．家計の金融行動
　　　　　3．企業の金融行動
　　　 4．金融機関の行動
　　　 5．日本銀行と金融政策
　　　 6．政府の活動と財政政策
　    　  7．金融市場と利子率決定
　    　  8．金融派生商品市場
　　　 9．マクロ貨幣経済モデルと経済政策
　　  10．開放マクロ経済モデルと経済政策
　　　11．貨幣的景気変動論

『金融論2024年テキスト』は、特に、2章について、2024年度『資産形成論』説明ノート、10章について、2024年金融論説明ノートの結果を反映しています。11章は、M＝F・EXモデルのケインジアン不完全雇用と新古典派完全雇用における貨幣経済の景気変動論を比較対照してみます。開放マクロ制度部門別、主体的最適化動学モデルは研究中です。
　
　3章から11章を15回で補足説明をします。2025年度前半『資産形成論』説明ノートに引き続き、「今週のイベントと市場への影響度」において、日本の主にGDP推測の月次データと、金融政策に影響する比率および価格データである、物価指数、利子率、米国利子率、為替レート、株価、原油価格、中国物価指数、利子率、為替レート、株価を表にしています。短期予測値は、主に、マネックス経済指標カレンダーに掲載されているデータです。

『金融論』の理論的立場
　私の理論的立場は、追手門学院大学在職中から、スタッフで同じ立場を共有しにくいので、海外の論者の研究を勉強しつつ、自問自答し、『金融論』を毎年、研究した結果を反映し、改訂してきました。研究所を開設しても、その研究仕法は変わりありません。すなわち、モデルを論証するか、数理的なモデルを仮定し、数学的方法で均衡値を求めるか、経路を決定するか、それらのモデルを時系列データで、統計学的、計量経済学的方法で、推定するかです。
　経済イデオロギーの選択
　私の学生・院生時代は世界イデオロギー戦争の最中でした。神戸大学経済学部を選んだのは、マルクス経済学が主流でない大学だと立命館大学の学生たちが言っていたからです。入学し、大学紛争時代に入りました。大学の教学は一時、機能停止になり、自学自習が2年、続きました。紛争学生による大学封鎖が解除され、教学が開始されましたが、どこの大学でも教官、教員と学生の意識の断絶は大きなものがありました。自学自習の時代、マルクス、エンゲルス、ゲバラ選集、マルクス経済学を読みましたが、紛争学生ほど、共感、感化される思想ではなかった。当時、マルクス主義は、社会科学、人文科学および自然科学を統一的に把握できる科学であると、日本では、理解されていたようです。社会科学では、政治・経済・軍事が共産党独裁で統治機構が存在すれば、その国にとって最善の機構である。人文科学では、唯物史観で、人類の発展段階が決定されている歴史経路が説明できることになっている。自然科学では、宇宙法則にしたがい、ビッグバン以降の膨張的宇宙が存在する。地球で存在する生命は、宇宙法則の中で、物的合成結合した水泡にすぎない。ということで、自然科学系の学生も、共産主義運動にしたがい、手っ取り早く、日本を革命によって、終息点である理想共産社会軌道に乗せなければならないという新左翼運動がありました。
　私は、高校時代、明治・大正・昭和文学全集を読み、古典文学を読み、特に、世界史を熱心に、教科書以外の通史を図書館で借り出して、東洋と西洋で発展を分けて、勉強していました。入試に必要とされる以上の知識を貯め込み、諸文明の発生から変遷・年表を記憶しました。
　日本の私小説は、体験文学です。特に、昭和時代は、敗戦までの、共産主義・社会主義の信奉者の私小説をかいていました。倉橋由美子の『スミヤキストQの冒険』1969年辺りで、日本文学は、私小説から離脱し出したので、面白くなく、卒業しました。
　紛争時代は、大学は封鎖中で、世界文学、世界思想の本を丹念に読んでいきました。紛争時代、大学が、ほぼ、1年間、休校状態で、アルバイトは、いろいろな職種で、職場体験しました。最後に、賄いつき、料理旅館で、アルバイトをしていました。年配の板長さんが、京都の紛争学生と機動隊、セクト同士が、ヘルメット、角材でデモ、衝突をして、市民生活に影響を与えていたのをみて、「学生君、あの運動をしない方がいい。」と言いました。5月1日のメーデーが京都市内で、盛大に、労働組合が旗をもって、市内を行進していた時代です。労働者、既成革新政党は、新左翼の学生運動を醒めた目でみていました。
　学生時代、日本では、社会・人文・自然科学の分野で、社会主義・マルクス主義を指導原理とする学会が主流でした。イデオロギーや政治は、マルクス経済学で取り扱う政治経済学であり、経済学が、1900年から、推進して来た研究仕法では、取り扱うことはできないと考えていました。また、シベリア鉄道、ヨーロッパ鉄道で、ナホトカからベネチアまで、ユーラシア大陸を往復し、東西の各国民の実情を見聞して、イデオロギー戦争の負荷は、東側の方が大きく、消費財の慢性的な不足があると思いました。私は、東側と同じ、食うや食わずで、暮らしていたので、東側と生活的な違和感は全くありませんでした。シベリア鉄道の食事も、立命館大学や同志社大学の学食のようなもので、京都市内で、質素、倹約学生生活に慣れていました。資本主義経済下の日本で、私の贅沢は、本ばっかり、毎月、あれこれ、古本屋、定期購入の近所の書店、ときに、新刊洋書を丸善で買って読んでいました。
　1971年、Grazから帰国するとき、Frau　Hanna　Riehlから、Othmar　Spann，Types of Economic Theory，London，George Allen ＆Unwin LTD，1930を手渡された。帰国後、大学院の受験勉強を始めました。1972年夏受験し、合格しました。ときどき、読みましたが、Chap.　Four　An Introduction to the Basic Problem of Sociology―Individualism versus Universalismが印象に残りました。私の個人的効用関数と集団的効用関数に影響しているかもしれません。Spann博士は、自由主義と社会主義に反対するオーストロファシズムの先駆者です。門下生は、Morgenstern、Hayekなどです。ロシア連邦のプーチンは、ウクライナにネオ・ナチズムの台頭をみて、征伐する作戦を組んだといっているが、自由主義と社会主義に反対するロシアの保守主義であり、Spann理論の枠にはいるロシアファシズムかもしれない。
　神戸大学院では、林先生のもとを離れ、斎藤光雄先生の計量経済学に入学した。しかし、博士課程は、林先生のゼミに戻された。その理由は分からないが、その結果、ウィーン学団の一般均衡論・ゲーム理論に研究方向が変わった。しかし、金融分野は、彼らにはないから、一般均衡論・ゲーム理論の枠組みで、金融を研究する。ゲーム理論には、政治的決定理論があるが、共産主義、社会主義、民主主義的政治決定で、個人主義と集団主義は、相互に密接に同根であれば、ともに、期待効用がPareto最適になるのは、民主主義的政治決定であるという理論になった。
神戸大学経済学部大学院時代の研究動向
　大学院に入り、林治一教授のゼミで、Arrow・Hahnを研究する先輩がいて、Debreuの“Theory of Value”を図書館で見つけ、だれかの書き込みがあるので(斎藤光雄教授にその書評があるので、斎藤先生かなと思いましたが)、コピーして、読みました。また、丸谷助教授の講義で、Arrow“Social Choice and Individual Values”を知り、購入、読みました。
　当時、政治学を数理的に取り扱う立場があり、もともと、資本主義経済には、民主主義の決定方式の一つである、満場一致原則があります。1985年、政治的決定に際して、この満場一致原則を取れば、租税を負担しつつ、相手のことを思いやる主観的集団効用を最大化して、公共サービスを決定できるという理論を考えました。経済は、個人的価値観で、財サービスの最大効用が得られ、政治は、集団的価値観で、公共サービスの最大効用が得られるということです。これは、1981年から、私が東西問題で行動を開始した、キリスト教の個人的愛と普遍的愛の関係が大きく影響していると思います。ともに、愛は同じ源泉です。学生時代のキルケゴール、オルテガが影響しているかもしれません。EUが誕生してからは、政治的決定は、スイスの直接民主主義を想定すると、満場一致で、一意的にできると考えて、1995年以来、公共サービス決定、経済統合の論文を書いてきました。
　経済学の立場は、大学・大学院時代で、数学、確率論、確率微分方程式、常微分方程式、数理統計学、計量経済学、数理経済学、数理計画法を学び、最適投資決定、分布ラグモデルの推定量の論文を書き、神戸大学の計算センターで日本の投資関数の推定を開始、1980年1月、2変数von Neumann-Morgenstern の英文論文を六甲台論集に載せ、それを多変数化した論文をJETに投稿、1980年12月査読後、採用されました。
追手門学院大学経済学部就職後
　1981年4月就職後は、異時間一時的一般均衡論を確率微分方程式で、確率動学化するつもりでした。要するに、Hicks, Value and Capital, p126, ‛an Economics of Risk on beyond the Dynamic Economics’を具体化することをめざしてきたわけです。1986年、西ドイツ、ビーレフェルト大学数理経済学研究所で、研究する機会を与えられ、ヨーロッパの数理経済学の文献を調べ、多期間一時的一般均衡論に、確率分布の価格予想を導入し、市場均衡の存在を示すところまで、モデルを表現することができました。同研究所のRosenmueller教授の移転可能効用から、貨幣を資産でとらえれば、貨幣を移転可能効用で評価、和に分離できることを知りました。2018年3月、Hicksの目標にたどり着いた著書を発行し、同時に、公私混合経済の一般均衡理論を論文に書いて、追手門学院大学経済学部を退職しました。

宇空和研究所の理論・実証研究目的
　以上、まとめると、宇空和研究所の理論・実証研究目的は、次の通りです。
　資本主義経済には、民主主義の決定方式の一つである、満場一致原則があります。1985年、政治的決定に際して、この満場一致原則を取れば、租税を負担しつつ、相手のことを思いやる主観的集団効用を最大化して、公共サービスを決定できるという理論を考えます。経済は、個人的価値観で、財サービスの最大効用が得られ、政治は、予算・租税過程を経て、集団的価値観のもとで、公共サービスの最大効用を得るように決定します。
　公私混合経済において、家計、企業、中央銀行、政府の経済主体によって構成される、異時間一時的一般均衡の存在を示し、長期的には、終局的定常均衡が存在する場合、予想価格確率過程を仮定し、確率微分方程式で、確率動学化します。要するに、Hicks, Value and Capital, p126, ‛an Economics of Risk on beyond the Dynamic Economics’を具体化することをめざしています。
　貨幣経済のもとで、不確実性がある場合、各経済主体の予想形成を仮定し、予算制約式の下で最適決定を説明するのが、2章から6章まで、金融市場均衡が7章および8章です。9章および10章は、マクロ貨幣経済モデルです。
　開放マクロ経済モデルの短期・中期モデルは、マンデル＝フレミング・EX線形システムを基礎に置いています。長期モデルは、M＝F・EX対数連続システムを提案しています。前者は、通常の計量経済学の手法で、四半期・3年予想を目指しています。後者は、連続システムの推計であり、研究中です。
　2023年資産形成論を説明中、M＝F・EX線形離散および対数連続モデルの計算を終わり、これらは、比較静学および比較動学で、システムが時間経過する。ドーンブッシュ・フィッシャー『マクロ経済学上・下』では、経済変動および経済成長の章は、理論の選択はない。中谷巌『入門マクロ経済学』では、新古典派成長論および内生的経済成長論を取り上げている。景気変動論では、LucasのBusiness Cyclesである。経済動態的変動の法則が存在すると想定するモデルと、それを否定する学派に分かれる。私の属するHicks・Patinkin・Grandmont系列の一時的一般均衡論の系譜では、貨幣的景気変動論（Monetary Business Cycles）は、Grandmontの “On Endogenous Competitive Business Cycles,”Econometrica, 1985, Vol 53, No.5がある。筆者の確率的動学モデルでは、消費者の賦存量が、離散的Markov過程にしたがう、Grandmont・Hildenbrandの “Stochastic Processes of Temporary Equilibria,”Journal of Mathematical Economics 1, 1974を出発点にしている。

　もとにもどると、M＝F・EX線形離散および対数連続モデルは、私の『金融論』講義において、学生・院生に、うまく説明できなかったので、退職後、その答えを出しただけである。M＝F・EX線形離散および対数連続モデルにおいて、経済変動および経済成長はどう扱ったら、よいのか、示そうと考えた。
　その一方で、『多期間一般均衡モデルの確率的動学』晃洋書房、2018年3月を出版した。その「第13章貨幣経済における現物・先物市場の一時的一般均衡確率過程」において、賦存量の離散過程および連続過程を取り扱っている。両過程のもとで、主体別最適化経済変動・成長論が終端目標である。実態的資本主義経済が、最適されるという意味ではない。経済主体別合理的行動を前提とすれば、時間経過で、どのような経済変動あるいは経済成長するかを動学的一般均衡理論的に示すのが、ミクロ経済モデルの目的である。その理論的研究は、M＝F・EXモデルの開放マクロ制度部門別主体最適化動学モデルに応用することはできるだろう。

大学院時代のイデオロギー
　最近、林治一先生の大学院の講義を受けた時だと思う、後輩が渡してくれた、林先生の論文のコピーが見つかった。
「レイとミクスターとボェーム・バヴェルク」国民経済雑誌第116巻第1号1967年
「経済理論の純粋性と社会的基盤」神戸大学経済学研究15、1968年
「経済理論の基盤的考察の二面性」神戸大学経済学研究17、1968年
「経済理論の基盤的考察」国民経済雑誌第118巻第6号1968年
これらの論文は、経済学史か経済哲学の領域の研究だった。林先生には、『オーストリア経済学派研究序説』有斐閣1966年の著作がある。私が学部で林ゼミを選んだのも、『経済学を築いた人々＜増補版＞』大河内一男編、「近代経済学の祖メンガー」林治一、青林書院新社、1966年を読んだからである。
　第1次大戦後、ウィーン大学から、経済学・経済哲学・数理経済学・統計学・コンピュータ・核爆弾等の諸学と工学は、両大戦間にウィーン大学、ドイツの大学を起点に、米国・日本に伝播している。ウィーン大学出身のヒルファーデイングは、『ベーム・バヴェルクのマルクス批判』1904年、『金融資本論』1910年がある。ヒルファーデイングは、ドイツ社会民主主義の理論的指導者でもあった。
　他方、大学院を退学する前、置塩信雄教授のゼミ生から、置塩先生の論文集を渡され、「これを読みなさい。」と言われた。
「N. KALDORの均衡成長MODEL」『季刊理論経済学』Vol. XV, No. 3, 1965年8月
「Marxの生産価格論について」神戸大学経済学研究年報1972年
「新古典派成長論の政策的含意」立命館経済学第22巻第3・4号1973年
「Marxの「転形」手続の収束性」『季刊理論経済学』第 24巻, 第 2号, 1973年8月
「新古典派成長論の検討」国民経済雑誌第129巻第2号1974年
「3　生産価格・平均利潤率」柴田敬博士古希記念論文集『経済学の現代的課題』ミネルヴァ書房1974年
「マルクスの基本命題－結合生産を考慮して－」国民経済雑誌第134巻第1号1976年
戦後の資本主義国の経済成長論の系譜は、ブルジョワ経済学の継続性を意図する理論であるが、どの理論も、不安定であり、恐慌に落ちると批判しておられる。

　大学院で、置塩先生の数理経済学は表看板で、置塩先生の研究は、ブルジョワ経済学批判、マルクス経済学の必然的帰結を証明されたのだろう。私は、学部時代、新左翼、マルクス経済学を勉強したが、興味はなかった。その知識で、新左翼系の学生と、マルクス経済学について、議論していた。安保闘争からの流れで、当時まで、学生の政治参加は、全国大学学生組織が形成されていたのであろう。われわれ新入生は兵隊でしかなく、丁寧な革命理論の説明は、全くなかった。当時テレビでも、その議論が中継されたことはあるが、一方的で、相手の主張は認めない。新左翼の闘士も、自派の主張を十分理解しているわけでもない。
　社会主義的社会政策に対抗して、近代経済学派の立場から、「福祉、厚生経済社会」は、資本主義経済制度のもとで可能なのかは、疑問に思っていた。
　スウィージーやガルブレイスの本を読み、アメリカ経済社会を見れば、米国内に社会主義的政治組織はなく、強欲資本主義経済において、「福祉・厚生経済社会」は実現する話はない。1991年東西冷戦終結に、米国は、ソ連に対して政治的圧力を、1980年代たゆみなく、働きかけてきた事実は、皆無であったと外交文書から、証明できる。要するに、米国は今でもそうだが、世界の紛争に、ソフト面で、解決することがアメリカの国益を最大にするとはだれも考えない。米国の対外戦後史は、武力による征圧しか、説得手段を持たない大国であった。米軍撤退後、治安が収まったのは、東南アジアのベトナム、ラオス、カンボジアぐらいである。米軍が直接関与した他の国は、いまだに、戦争・紛争をしている。米国の評判は悪い。ウクライナ侵攻に対して、ロシア軍が包囲する前に、米軍がウクライナに、1万人派兵すれば、プーチンは、侵攻しなかったと誰もが思う。アフリカの黒人国家に、直接派兵の事例はほとんどない。米国社会に黒人が含まれるので、アメリカ白人は、アメリカ黒人兵を伴って、派兵するのに、ためらいがあるのかもしれない。
　さて、日本では、社会党を始め、社会主義的政党があるから、社会政策が制度化された。EU各国は、東西冷戦後、各国共産党は勢力を縮小したが、議会制民主主義政下において、ヒルファーデイングの社会民主主義は、いまだ、政治勢力を維持している。EUにおいて、「福祉、厚生社会政策」は、資本主義経済制度下で可能なのである。
　
　就職後は、南側、中国、韓国、台湾、香港、ASEAN、インドを、東側ソ連の中央アジア、コーカサス諸国、ウクライナを含む東欧諸国、ユーゴスラビアおよび西側NATO諸国、エジプト、ギリシャ、イスラエル、モロッコ、トルコを視察、語学研修、研究留学していた。実態経済を見ると、東も西も、北も南も、マルクス主義が、有効な経済成長・開発理論であるとは言えなかった。
　東西冷戦後、ソ連のマルクス主義統治が崩壊して、日本の経済学会では、マルクス経済学の退潮が進んだ。ソ連の中核は、ロシア連邦となって、ロシア経済は財閥的資本主義化したから、経済成長の途上にある。ロシア連邦は、プーチン政権から右傾化し、昔懐かしロシア帝国主義の復活をめざしている。これは、周辺諸国の国民が、認識している。マルクス主義独裁統治が復活しているのではない。
　反面、日本の経済学会では、アメリカ経済学が勢力をふるっているわけでもない。日本経済は、強欲資本主義であると、社会批判を受ける。共産党、社会主義政党の支持者がいるからだろう。林先生の経済哲学研究にもあるが、歴史的伝統国では、外来の政治思想、経済思想は、勉強できるが、実態経済に影響を与えるのは、むつかしい。社会規範である憲法でさえ、国民に浸透するのはむつかしい。竹に釘は接げない。

石油ショックを発端とする実物経済成長論から貨幣的Business Cycleへ
　神戸大学大学院経済学専攻では、確かに、ケインジアン経済成長論と新古典派経済成長論が、理論系のゼミでは、研究発表があったが、オイルショック後、米国経済はインフレに悩まされ、日本経済の米国輸出成長モデルは、立ち行かなくなり、この成長テーマは終わったように思うし、研究する興味は全くなかった。強いて言えば、確率的動学とあるように、確率的変動に関心があった。オーバードクター時の指導教官であった後尾哲也教授は、置塩先生と親友だったそうだ。置塩先生の論文を見ると、私の大学院入学時から、マルクス経済学の研究が主になり、修士課程まで、後尾研究会および院演習は、置塩ゼミの先輩院生が参加されていたが、その後、私だけになった。私は、置塩先生の新古典派経済成長論批判ならびにマルクス経済学研究とは、全く方向が違っている。修士・博士課程を通じ、林ゼミでは、Harrod,  “Economic Dynamics,”1973年、およびBurmeister・Dobell, “Mathematical Theories of Economic Growth,”1970を輪読したが、興味なかった。
　学部時代の3年生の秋、けがで入院したとき、Hicks, “A Contribution to the Theory of the Trade cycleを丸善で注文し、読んだが、経済運動を機械運動に当てはめているようで、経済実態的な運動とは、距離があると思った。Samuelson『経済分析の基礎』やAllenの『数理経済学』も読んだが、物理的な運動を直接、経済運動に当てはめるのは、無理がある。経済運動は、生身の労働と物理運動手段である資本財の協働で製品が生産されるから、景気変動論は、機械運動を主にした工学的な運動を数学で表現しているが、生体的な合成運動を表しているとは言えない。経済学では、数学をもちいるが、経済計算およびそのデータは、自然科学の計算や工学のデータではなく、経済計算をした意思決定者の判断で生じたデータである。それでも、経済の長期動態では、最小二乗法による局所的統計的推測では、ほとんど価値がない推測になることがある。たとえば、最近の西側研究所が計算した中国のGDPが2030年に米国を超えるという推測は、早くも、外れて来た。

今週(2025年9月15日～9月19日)のイベントと市場への影響度
　先週のイベントは、9日国連総会が開幕しました。11日ECB理事会がありました。
　今週のイベントは16日2025年基準地価が公表されます。米連邦公開市場委員会が17日まで開かれます。18日日銀政策委・金融政策決定会合が19日まであります。
　先週の統計は、次の発表がありました。　　　　　
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　予測値　　　　　実績値
9月8日　　日4月～6月GDP改定値　　　　　　　　1.0％　　　　　　2.2％
　　　　　　　7月国際収支　　　　　　　　　　　746億円　　　－1894億円
　　　　　　　8月景気ウォッチャー調査　　　　　45.6　　　　　　46.7
　　　　　　中8月貿易統計　　　　　　　　　　　　　　　　　　　7300億元
9日　　　　日8月工作機械受注額　　　　　　　　　　　　　　　　1197億1900万円
10日　　　中8月消費者物価指数　　　　　　　　－0.3％　　　　　－0.4％
11日　　　ECB政策金利　　　　　　　　　　　　2.15％　　　　　 2.15％
　　　　　米8月CPI　　　　　　　　　　　　　　2.9％　　　　　　2.9％
12日　　　日7月鉱工業生産　　　　　　　　　　－0.9％　　　　 －0.4％
　今週の統計は、次の発表があります。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　予想値　　　　　　
15日　中8月小売売上高　　　　　　　　　　　3.8％
　　　　8月鉱工業生産指数　　　　　　　　　5.6％
16日　米8月小売売上高　　　　　　　　　　　0.2％
　　　　8月鉱工業生産指数　　　　　　　　　0.0％
17日　日8月通関ベース貿易収支　　　　　－5150億円
18日　米FRB政策金利　　　　　　　　　　　4.25％
　　　　8月景気先行指数　　　　　　　　　－0.1％
　　　日7月機械受注　　　　　　　　　　　　5.4％
19日　日日銀政策金利　　　　　　　　　　　 0.5％
　　　　8月全国消費者物価指数　　　　　　　2.9％
第2回目　2025年9月22日

第3章　企業の金融行動
ポイント
・企業の短期資金需要は、取引需要で決まる。
・長期資金需要は投資需要によって、決まる。
・2つの投資決定論を理解する。

表3.1　および　図3.1、図3.2は、下の3firm.pdfを開いて参照してください。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　3firm.pdf へのリンク

企業の生産活動
　企業の生産活動を、図式化すると表3. 1になる。企業の生産活動は、生産要素（労働）を購入し、生産物を生産し、販売する。左下の流れは、企業の労働需要量を決める。右下は、企業経営者の立場から、貨幣で評価した利潤＝収益－費用を最適化して、供給量を決める。結果は同じであるが、後者は、損益分岐点と休業するかどうかの操業停止点を決めることができる。　　　

　表3.1の上部の囲みにおいて、企業の生産活動は、購入した生産要素（資本財と労働）を生産工程に投入し、生産物を産出し、市場で販売する。売上高は、生産要素へ分配される。
　
　表3.1の左半分IおよびIVにおいて、I生産の技術的関係は、生産関数Y＝f (L，K₀)で表され、IV生産要素価格(賃金率wと配当率r)および生産物価格pを与えられたものとして、企業は、利潤＝総収入－総費用（π＝pY－（wL＋rK₀））を最大化する労働量Lを求める。企業の労働需要関数は、L＝L(p,w)　と表される。生産物供給関数は、生産関数Y＝f (L，K₀)に、労働需要L＝L(p,w)を代入すると、供給量が得られる。
　表3.1の右半分ⅡおよびⅢにおいて、Ⅱ生産の経営的関係は、生産関数Y＝f (L，K₀)の逆関数f^－1から、生産量を従属変数とし、労働量を独立変数と逆にとれば、可変費用V(Y)＝wL＝wf^－1(Y)が求められる。生産の経営的関係においては、通例、生産関数は労働量が増加すれば、生産量が逓増し、変曲点で逓減する。その逆関数は、生産量が増加すれば、可変費用が逓減し、変曲点から、逓増する。図3.1に示されている総費用関数C＝C₀＋V(Y)がえられる。総収入関数Rは、R＝pYで表す。利潤は、π＝R－Cである。
　生産物価格が与えられると、直線である総収入線の傾きと総費用曲線の傾きが一致するのは、2点ある。最初の点Y₁は、C＞Rで、損失が最大である。次の点Y₂は、C＜Rで、利益が最大である。

　図3.2において、経営者の観点から、利潤最大化の必要条件：価格＝総費用曲線の傾き、p＝dC/dY（限界収入＝限界費用：p＝MC）上で、供給量を決定する。図3.2の限界収入線p＝p₀は、市場で与えられる。限界費用曲線MCは、総費用曲線が逓減から逓増するから、二次曲線である。総費用が逓増するMC曲線と総収入線との交点が、生産者均衡点である。価格がそれより下がると、平均費用曲線AC＝C／Yの最小値に達し、損益分岐点B（break-even point）という。さらに、価格が下がると、可変費用曲線AVC＝V／Yの最小値に達し、操業停止点S(shutdown point)という。このように、生産の経営的関係にしたがえば、経営者の観点から、市場価格を所与として、経営者が、利潤最大化できる生産量を求めることができる。

企業の資金調達活動

　　　短期資金需要　　資金調達方法　　長期資金需要　　　　資金調達方法
　　　材料費　　　　　銀行借入　　　　　設備費　　　　　　他人資本　銀行借入　
　　　労務費　　　　　自己資金　　　　　研究開発費　　　　　　　　　社債発行　
　　　経費　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　自己資本　自己資金
　　　販売費　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　株式発行
　　　Min L＝Tb/C＋Ci/2              Max V=V₀ + V₁/i   Min re =r(D/V)+ρ(S/V)
　　　 {C}                            　　　　　　　   {K}　　　　　　　　　{ D/V }
　　　　　　　                                K*=αp₁Y₁/r₁　　　　　　re*
　　　　　　　                                 I= K*－K₀　　　　　M＝M理論
　　　　　　　　　　　　　　Lo=uI/(1+r_l)　　　　　　　re*＝X/V

企業の短期経営目標は「企業の生産活動の最適化」である．
　機械設備等資本は固定した上で，利潤最大化の原則にもとづき供給量を決定する．
短期の資金需要は運転資金である．
　生産要素支払（賃金，原材料費，経費，利息など）と生産財販売受取の差額を、自己資金または銀行の借入で調達する．企業は間接金融システムを利用する．
企業の長期経営目標は「企業の総価値の最適化」である．
　企業総価値の定義は，企業総価値＝負債＋資本である．
　　　　他人資本（負債）　　　借入金，社債
　　　　自己資本（資本）　　　自己資金，株式
　企業の経営状態は，企業価値変動で3段階のいずれかにある．
　　成長期　売上げが上昇，生産規模が拡大中である．
　　定常期　成熟期にあり売上げ停滞，生産規模に変化はない．
　　衰退期　同業者が市場から撤退，生産規模縮小する．
　3段階の経営状態に応じて企業は長期の経営目標を立てる．
　　(1)　成長期　投資計画，研究開発
　　(2)　定常期　置換投資，研究開発
　　(3） 衰退期　M＆D等で事業，資産売却
長期の資金需要は，投資資金と研究開発資金である．
　投資資金調達は，企業の情報開示が十分であれば，直接金融市場から調達できるが，情報の非対称性があれば，自己資金または銀行借り入れになる．一般に，企業が銀行から調達する資金は，短期の資金需要に長期の資金需要を加えた資金である．

3.2　短期の生産活動と資金需要

　短期は四半期の3ヵ月以内が実務的な期間である。会計学、金融論では、1年未満である。短期を3カ月以内とすると、企業が生産活動をすれば、労働者への賃金、調達した原材料の費用、光熱費、水道、ガソリン等の経費費用を1カ月以内で支払う。企業は取引銀行と当座預金契約を交わしているので、当座預金口座を通じて、当事者間で決められた日に、決済される。銀行は当座残高が不足する場合に備えて、当座貸越を企業と契約している。
　企業間信用の買掛金、売掛金は、現金で回収する場合もあるが、当座預金によって決済する。2000年までの金融危機で、以降、日本では、約束手形は、企業間で振り出す場合が少なくなった。コマーシャルペイパーCPは、大企業で主に発行される約束手形である。中小企業では、銀行の貸付が手形貸付で短期間融資される。
　このように、企業の生産活動では、間接金融の銀行を通じて、費用の支払いと売上の受取りを、当座預金から、主に、行っている。短期の借入は、手形貸付により、元金と利息を分割して、毎月元金と利息を返済する。たとえば、10月末満期、11月末満期、12月末満期の銀行宛支払手形で返済する。期間が長いほど、利息が増える仕組みである。
　一方、設備投資の借入金は、元金と利息を分割して返済する場合と、利息を定期的に支払い、満期に元金を一括して支払う場合がある。後者は、事業債の償還方法と同じである。投資期間が1年以上ある場合は、操業して収益で返済するのが遅れるので、銀行側も返済可能か審査して、融資する。大企業であれば、1年以上の資金調達方法は、銀行の借入金以外、事業債の発行、増資による調達方法の選択肢が増える。

　銀行に短期融資を申し込む場合、書類審査がある。企業は、1ヵ月の原価計算によって、材料費、労務費、経費の出金の実績と借入期間の予定表、収益の実績と借入期間の収益予定表で、日々の資金繰り表を計算する。資金不足は、特定の期日に、発生する。予定外の資金不足は、当座貸越で対応できる。銀行は当座貸越に担保を取っているから、当座預金不足は、担保価値額の換金可能値が限界である。追加の担保を必要としなければ、書類審査で融資が承認される。
　コロナ不況では、特に、飲食店や芸能等サービス業は、休業状態に追い込まれている。コロナ以前、有名な芸能関係企業では、興行収入が消失している。芸能プロダクションに所属する演者は、長引く緊急事態宣言で、収入がなくなり、生活が困窮している。零細企業では、休業は、公共料金の基本料金、銀行の借入金返済、担保の家賃等の固定費が、資金不足になる。政府金融機関、自治体では、緊急事態宣言下、営業時間の短縮を要請した場合、固定費を補てんしてくれる。銀行は、貸付金の利息を政府から補てん、貸付金返済猶予によって、休業期間中、固定費を補てんしてくれる仕組みをとっている。
　行政命令が解除された場合、営業に入るので、材料費、労務費、経費、販売費等の可変費が営業再開に必要になる。ただし、人出は以前ほど回復していないし、売上、半減以下の中、コロナ対応改装、マスク、消毒液等の衛生経費がかかるので、銀行に融資を申し込んでいるだろう。

　このように、短期では、企業は、支払いと受け取りの差額を現金か当座預金で準備しなければならない。短期資金管理は、資金繰りと呼ばれ、当座預金に、いくら準備すれば、費用を最小に出来るかという、現金残高モデルがある。テキストに、その公式を導いている。問題3．2から、企業の短期資金需要関数は、C＝√2bT ／iである。

3.3　投資の決定

　生産物市場で、生産物価格が上昇すれば、企業は、設備稼働に余力をもっているから、製品在庫を増加させて対応する。これを在庫投資という。消費税が上がるとき、消費者が買いだめするのに対応する場合が在庫投資である。
　この最適在庫投資理論は、3.2節の公式C＝√2bT ／iを使う。見積在庫量T、倉庫・管理費用b、経過利子iとする。
　生産物価格が継続して上昇する見込みがあれば、企業は固定設備を増強するために、投資をする。固定設備は耐用年数が来ると、陳腐化するが、減価償却費を積立てているから、その資金で固定設備を買い替えることができる。これを置換投資という。総投資は、純投資＋置換投資からなる。ただし、企業規模が小さいほど、固定設備の減価償却期間は税法上、機械的に決まっているが、実際は、使用頻度が少なければ、期間を延長して使用している。しかし、延長した場合、商品の販売から、その設備の減価償却費は回収できないし、税法上償却が完了しているため、税法上の費用控除はなく、残存価値が未処分の状態になっている。
　新設備にすると、技術進歩が導入されていることが多いから、旧設備よりは、生産高は上がり、労務費、動力費等経費は減少する。つまり、図3. 4のように、生産関数の形状が変わり、生産曲線が上にシフトする。
　経済学で投資決定を考えるとき、投資は純投資をいう。投資決定論は、企業価値を最大にする設備量(台数)または稼働時間を求める。問題3. 3(テキスト40ページ)がその例である。生産関数は、機械設備に、材料(㎏、kl)、労働(労働時間)、動力（kw）を投入すると、製品がその工場で最も効率よく生産される量を対応させた物量的関係式である。次期の製品価格が上昇し、賃金率、レンタル率をそのままにして(所与)、次期の利潤を計算し、市場利子率で割り引いて、企業総価値を定義する。耐用年数までで、計算できるし、賃金率、レンタル率も変えることができる。

　問題3. 3を解くと、最適資本量K₁*が求められ、現在の固定資本量K₀と差K₁*－K₀が正であれば、投資I＝K₁*－K₀をする。例題3. 2において、生産関数をコブ・ダグラスにすると、K₁*＝αp₁Y₁／r₁　となる。投資関数Iは、I＝K₁*－K₀＝(αp₁Y₁／r₁)－K₀となる。
　企業は、この投資を投資財産業に発注する。その代金は、今期支払われる。その資金を、株式の増資または自己資金で資金調達する場合と、銀行からの借り入れや債券発行では、前者は返済しなくてよいが、後者は返済しなければならないが、投資前の企業総価値V₀と投資後の企業総価値V₁がV₁－uI＞V₀の関係にあれば、投資額は返済できると債権者から判断される。

　企業の自己資本と他人資本の構成は、企業設立からのいきさつの歴史を表している。それは、表3. 2　企業の継続性と資金の源泉にある。
　企業は、大企業ほど、償却に5～10年かかる設備投資をする際、資金調達方法が多様化でき、資本コストが低下する。資本構成は、資金調達するとき、資本コストが最小となる最適構成があるとする理論と、資本構成と資本コストは無関係であるとする理論がある。表3. 2から，一般的に、企業は、資金調達の履歴から、資本構成が決まっており、資本コストが大きい銀行融資に依存し、大企業になるにつれて、債券、増資の選択ができるようになるので、資本コストは低下する。大企業は、株主に、配当するが、株主が要求する配当と留保を決める配当政策を実施する。日本では、2000年以降、大銀行の再編、中小零細銀行の再編があり、つまり、提携・吸収・合併があって、より規模が大きくなり、銀行との顧客関係が、過去の履歴と関係なく、温情融資がなくなって、ドライに返済を迫られることを経験した。再編銀行は、もとの銀行と融資企業の債務履歴の経緯を知らないから、新基準にもとづき、貸し渋り、貸しはがしを迫るので、怖いと認識したようだ。中小企業は、データで表面化しているように、自己資本比率を上昇させ、間接金融に頼らず、その高資本コストを低下させる傾向が進展している。
　利害関係者から見ると、株主、投資家、銀行は、企業が開示する投資計画を精査して、実現可能であれば、投資、融資を実行する。通常、企業が開示する投資計画を精査する能力は、企業の利害関係者間で差がある。

　不確実性下の投資決定は、問題3. 3の所与の価格p₁、r₁、利子率iが確率変数である。この問題は、新古典派のアプローチで定式化できる。さらに、企業総価値Vは、離散期間で定義すると、V＝V₀＋V₁／iであるが、連続モデルではV＝V₀＋∫V₁^－itdψ(p₁，r₁)dtとなる。今年度は、2章に、貨幣経済一時的一般均衡論によって、3資産の現物・先物市場均衡問題を取り上げている。企業も現物・先物市場均衡を求めることができる。合理的期待仮説では、期待形成は、市場で決定されるから、先物契約市場は、先物価格が市場で決定される予想価格になる。先物市場理論は、不確実性下の経済を想定しているから、企業の投資決定も、先物価格が企業総価値を決定することになる。

　テキストでは、3期間モデルで、企業投資を決定する。投資資金の資金調達は、銀行にその最適計算の情報を提示し、銀行側が審査し、2期間満期の借用証書によって、貸借関係を決定する。このようにして、間接金融の借用証書は、準証券発行とみなされる。住宅ローンの借用証書も、金融機関同士で、準証券と認定されるならば、市場流動化できる。

　企業のフロー・ストック最適化の枠組みは、

　現行生産活動の最適化と先物契約の締結
　予想価格で評価した企業総価値を最大化した投資決定
　短期現金残高最適化、最適投資の資金調達、負債・資本の最適資本構成

となる。

今週(2025年9月22日～9月26日)のイベントと市場への影響度
　先週のイベントは、16日2025年基準地価が公表されました。米連邦公開市場委員会が17日まで開かれました。政策金利は0.25％下がって、上限は4.25％です。雇用を見て、年内2回、同様の利下げを予定しました。18日日銀政策委・金融政策決定会合が19日までありました。政策金利は、（CPIは、インフレ状態にないと判断し、注視するだけで）関税政策による生産減産、輸出減少を注視し、0.5％に据え置きました。政治家および国民の持続的インフレは、3％近く、毎月持続しているが、日銀の金利政策の、躊躇なく果敢に、政策金利を1％上昇するのは、3％台が持続するときのようです。高度成長期の忍足インフレ3％台でしたが、大蔵省監督下の日銀は、それをインフレとは言わなかった。経済成長率は3％を超えていた。
　日本独特の金融政策は、低金利くぎ付け、通貨供給を加減する主義である。政策目標の経済成長は、30年間鳴かずとばずの500兆円台を維持しただけだった。2024年8月以来，コメ価格が供給側の強制的価格形成で2倍となり、それを引きずる形で、毎月の総合CPIが3％で推移している。GDPは1％台なので、日本社会経済には、1.5％の差は、負担増でしかない。

　少子高齢社会が進行する中で、実質賃金率はマイナスで、社会保障の負担は、高齢者の増大で、現役世代に自動的にのしかかり、年金暮らしの人口が毎年増えている。労働力人口は減少し、国民の購買力は、底値なしの自由落下が起きている。日銀はゼロ金利を解除、0.5％の政策金利をつづけている。欧米のインフレのウクライナ戦争ショック要因が解消され、高金利政策が有効、景気回復に、徐々に、金利を下げている。日銀と世界金利差は縮まっている。しかし、145円の円安は、効果なく、日本円の購買力の相対的低下を示している。日本経済が、実質賃金率マイナス、経済成長なき、3％インフレという、衰退日本経済を象徴するデータがそろっている。政府の経済政策・日銀の金融政策は、少子高齢社会の進行を注視し、国民に寄り添っているだけである。自公政権が野党に転落したのは、いつまでも、衰退していく少子高齢日本に寄り添い、行動せず、国会の役所で、昔の挽歌をカラオケで歌っているので、国民は、衆参国政選挙2回、げきをとばしたのであるがぁぁ～。
　
　経済成長論では、人口が定率で成長し、その率に合わせて、総需要が成長する経済社会を想定している。しかし、失われた30年では、人口成長率がマイナスに逆転し、長寿社会で高齢者が増加し、医療・介護の社会保障費が増加、現役世代の負担ふえ、年金生活を支える基金が減少している。逆転社会は、経済成長はしない、停滞することは、日本社会で実証された。中国、韓国も、日本と同様に、人口成長が止まった。米国は、ただ飯食いの移民を排除、強制的に、社会保障を廃止する政策をとっている。ロシアも、戦争のせいもありますが、純粋ロシア人の人口は減少に転じ、非ロシア人の人口は成長中である。
　企業は顧客が減少すると、毎年の投資は止まる。経済成長が、人口成長モデルに依存する限り、政府は、人口成長のための労働力世代の所得を持続的に増加させて、第2子以上を育てる家庭を増やし、少子化に歯止めをかける政策をとる。さらに、日本のように移民政策がない場合、年齢、性差フリーの平等賃金を政府・企業に強制し、労働力人口の平等賃金で、社会保障費の負担率を下げ、女性・高齢者の雇用を創出する社会にするのが、普通の政党政治の常識的な政策である。日本の政党政治は、政治屋の国難に寄り添うだけで、給料もらえたら、ええという役人稼業をしている。トランプ氏は、家族企業の繁栄のために、関税で世界を脅し、日本、韓国、英国、EUから、直接投資を呼び込み、それら企業の株式をトランプ・コンツェルン内に、ガメっとったと、息まく、その浅ましい守銭奴の姿が、白日の目にさらされ始めている。米国内、国際倫理的に問題のある人物に、日本国内投資は成長の見込みがないので、米国に80兆円わいろをつぎ込んだ、と言われそうな自公政権ではある。

　国内でデジタル公共投資、第1次、第2次、第3次産業のAI知識技術革新・各種ロボット利用によって、労働生産性および資本生産性を上げる、投資を企業、自治体、政府が支援し、それらの成果を、無重力・真空の宇宙空間で利用し、生産活動をする未来の方向性に投資することになる。30年間、何もしなかった、企業、自治体、政府組織、政党・政治団体は、終焉する時代になってしまった。日銀・財務省が、金融で支えても、労働者は着実に減少し、現代の新競争時代には、知識装着率が低いので、日本の規制組織は解体・廃止される。自民党も昔の社会党みたいのもので、国民に寄り添てもらっても、生活苦し、ええことないということで、国政選挙ごとに議席が減っていく消滅政党になる。
　
　今週のイベントは22日、自民党総裁選告示、10月4日投開票があります。23日国連総会一般討論演説が29日まであります。
　先週の統計は、次の発表がありました。　　　　　
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　予測値　　　　　実績値
15日　中8月小売売上高　　　　　　　　　　　3.8％　　　　　3.4％
　　　　8月鉱工業生産指数　　　　　　　　　　5.6％　　　　　5.2％
16日　米8月小売売上高　　　　　　　　　　　0.2％　　　　　0.6％
　　　　8月鉱工業生産指数　　　　　　　　　0.0％　　　　　0.1％
17日　日8月通関ベース貿易収支　　　　　－5150億円　　　－2425億円
18日　米FRB政策金利　　　　　　　　　　　4.25％　　　　　4.25％
　　　　8月景気先行指数　　　　　　　　　－0.2％　　　　－0.29
　　　日7月機械受注　　　　　　　　　　　　　5.4％　　　　 4.9％
19日　日日銀政策金利　　　　　　　　　　　　　0.5％　　　　0.5％
　　　　8月全国消費者物価指数　　　　　　　　2.9％　　　　　2.7％
　今週の統計は、次の発表があります。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　予想値
22日　中9月LPR                         
23日　米6月経常収支　　　　　　　　　　　－2700億円
25日　日8月全国百貨店売上高
　　　　8月全国スーパー売上高
　　　米4～6月期GDP　　　　　　　　　　 　3.3％
　　　　　　　　GDPデフレータ　　　　　　2.0％
26日　日9月東京都区部CPI　　　　　　　　　3.3％
　　　米8月個人消費支出　　　　　　　　　 0.2％
　　　　6月個人消費　　　　　　　　　　　　1.6％
　　　　8月耐久財受注　　　　　　　　　　－0.6％
　　　　8月個人所得　　　　　　　　　　　 0.2％
　　　　8月個人支出　　　　　　　　　　　 0.3％
　　　　8月PCEコアデフレータ　　　　　　　2.9％


第3回目　2025年9月29日
要点　3.4　貨幣経済一般均衡論を適用した企業行動
　　　3.4.1　中間財・労働の最適化理論
　　　3.4.2　中間財・労働先物の最適化理論

3.4　貨幣経済一般均衡論を適用した企業行動

　第2章において, 貨幣経済一時的一般均衡論によって, 消費者の消費財・労働契約の現物・先物市場均衡問題を求めている. 同様に, 企業も現物・先物市場均衡を求めることができる. 先物契約市場において, 先物価格が市場で決定され, それが市場均衡した予想価格になる. 先物市場理論は, 不確実性下の経済を想定しているから, 企業の投資決定も, 先物価格が企業総価値を決定することになる.
　企業のフロー・ストック最適化の枠組みは
　　貨幣がある現行生産活動の最適化と先物契約の最適化
　　先物市場価格で評価した企業総価値を最大化した投資決定
　　短期現金残高最適化、最適投資の資金調達、負債・資本の最適構成
となる.

3.4.1　中間財・労働の最適化理論
　まず，貨幣がある現行生産活動の最適化を示す．生産投入は，中間財，例えば，原油量と労働量とし，第2期間のそれらの価格は，確実性下にある．短期現金残高は，在庫理論で最適化すべきであるが，現金残高を第1期間の売上－仕入の差額の一定割合にする．
企業が投資しない場合
　企業の生産の決定を2期間モデルで考える．企業は，第1期に貨幣で支払い準備できるが，第2期に，現金残高を残さない．各期間の1消費財があり，x₁，x₂がその生産量，生産投入は，材料量，例えば，原油量をg₁，g₂，労働量をl₁，l₂，資本量をk₁，k₂とする．企業は投資しないから，k₂ ＝k₁とする．期間1の消費財価格をp₁，期間2の企業の主観的予想価格をp₂とする．期間1の材料価格p_g1，期間2の予想材料価格をp_g2，期間1の労働賃金率をw₁，期間2の企業の予想賃金率をw₂とする．資本財を保有する株主の配当率を株式1単位につき，ρ₁，ρ₂とする．
　各期間における，企業の利潤π₁＝p₁ x₁＋m₀－（p_g1 g₁＋w₁ l₁＋ρ₁ k₁）－m₁，π₂＝p₂ x₂＋m₁－（p_g2 g₂＋w₂ l₂＋ρ₂ k₁），2期間の効用関数をu ＝π₁＋δπ₂とする．ここで，δ(0＜δ＜1)は割引要素である.　初期貨幣残高をm₀とする．期間2の貨幣残高をm ₁とする（円表示である）．貨幣残高m₁は，次期の取引需要であり，今期の(収入－費用)の一定割合γとする．m₁＝γ(p₁x₁－p_g1 g₁－w₁ l₁)．第1期の生産制約式は，コブ・ダグラス型生産関数 x₁＝g₁^αl₁^βk₁^1－α－β ，第2期の生産制約式は，生産関数x₂＝g₂^αl₂^βk₁^1－α－βである．2期間の利潤最大化問題は次のようになる．

問題3.4　期間1の消費財価格p₁，材料価格p_g1，賃金率w₁および配当率ρ₁，期間2の主観的予想価格p₂，材料価格p_g1，賃金率w₂，配当率ρ₂，期間1の貨幣残高m₀を所与とし，2期間の生産関数x₁＝g₁^αl₁^βk₁^1－α－β，x₂＝g₂^αl₂^βk₁^1－α－βのもとで，2期間総価値VをV ＝π₁＋δπ₂を最大にする各期間の投入量g₁，g₂，l₁，l₂および貨幣残高m₁＝γ(p₁x₁－p_g1 g₁－w₁ l₁)を求めよ．
解　V ＝π₁ ＋δπ₂に生産関数を代入する．
V ＝π₁＋δπ₂
　　＝｛p₁ x₁＋m₀－（p_g1 g₁＋w₁ l₁＋ρ₁ k₁）－m₁｝＋δ｛p₂ x₂＋m₁－（p_g2 g₂＋w₂ l₂＋ρ₂ k₁）｝
　　＝p₁ x₁＋m₀－（p_g1 g₁＋w₁ l₁＋ρ₁ k₁）＋(δ－1) m₁＋δ｛p₂ x₂－（p_g2 g₂＋w₂ l₂＋ρ₂ k₁）｝
　　＝p₁ g₁^αl₁^βk₁^1－α－β＋m₀－（p_g1 g₁＋w₁ l₁＋ρ₁ k₁）＋(1＋δ) m₁＋δ｛p₂ g₂^αl₂^βk₁^1－α－β－（p_g2 g₂＋w₂ l₂＋ρ₂k₁）｝．

L＝V－λ{m₁－γ(p₁ x₁－p_g1 g₁－w₁ l₁)}を変数g₁，g₂，l₁，l₂，m₁，λについて偏微分して，0とおく．
∂L＝p₁αg₁^α－1l₁^βk₁^1－α－β－p_g1－λγp_g1＝0，　g₁^＊＝｛　p_g1(1＋λγ)　　｝^1－α
∂g₁p₁αl₁^βk₁^1－α－β
∂L＝δ｛p₂αg₂^α－1l₂^βk₁^1－α－β－p_g2｝＝0，　　g₂^＊＝｛　　p_g2　　　　　　｝^1－α
∂g₂p₂αl₂^βk₁^1－α－β
∂L＝p₁βg₁^αl₁^β－1k₁^1－α－β－w₁－λγｗ₁＝0，　l₁^＊＝｛　　ｗ₁(1＋λγ)　　｝^1－β
∂l₁p₁βg₁^αk₁^1－α－β
∂L＝δ｛p₂βg₂^αl₂^β－1k₁^1－α－β－w₂｝，l₂^＊＝｛　　ｗ₂　　　　　　｝^1－β
∂l₂p₂βg₂^αk₁^1－α－β
∂L＝(δ－1)－λ＝0，ゆえに，λ＝δ－1．1＋λγ＝1＋(δ－1) γ．
∂m₁
∂L＝m₁－γ(p₁ x₁－p_g1 g₁－w₁ l₁)＝0.　　　　　
∂λ

各投入量を生産量と各生産物価格で表す．
g₁^＊＝p₁αx₁／p_g1(1－λγ)，g₂^＊＝p₂αx₂／p_g2
l₁^＊＝p₁βx₁／w₁(1－λγ) ，l₂^＊＝p₂βx₂／w₂
生産関数に、各投入量を代入して、各期の生産量x₁^＊，x₂^＊を求める．
m₁－γ(p₁ x₁－p_g1 g₁－w₁ l₁)＝0に，g₁^＊，l₁^＊およびλ＝1＋δを代入して
ｍ₁^＊＝γ｛p₁ x₁^＊－p_g1 p₁αx₁^＊／p_g1(1＋λγ)－w₁ p₁βx₁^＊／w₁(1＋λγ)｝
　　＝γp₁ x₁^＊｛1－（α＋β）／(1＋(δ－1)γ)｝．　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　□

企業が投資する場合
　第1期の生産制約式は，生産関数 x₁＝g₁^αl₁^βk₁^1－α－β，第2期の生産制約式は，生産関数x₂＝g₂^αl₂^βk₂^1－α－βである．2期間の利潤最大化問題は次のようになる．

問題3.5　期間1の消費財価格p₁，消費財生産量x₁，賃金率w₁および配当率ρ₁，期間2の主観的予想価格p₂，生産量x₂，賃金率w₂，配当率ρ₂，期間1の貨幣残高m₀を所与とし，2期間の生産関数x₁＝g₁^αl₁^βk₁^1－α－β，x₂＝g₂^αl₂^βk₂^1－α－βのもとで，総価値V ＝π₁＋δπ₂を最大にする各期間の投入量g₁，g₂，l₁，l₂，資本量k₂および貨幣残高m₁を求めよ．投資量IをI＝k₂^＊－k₁と表す．
解　総価値V ＝π₁ ＋δπ₂に生産関数を代入する．
V＝π₁＋δπ₂＝p₁ x₁＋m₀－（p_g1 g₁＋w₁ l₁＋ρ₁ k₁）－m₁＋δ｛p₂ x₂＋m₁－（p_g2 g₂＋w₂ l₂＋ρ₂ k₂）｝
　＝p₁ g₁^α l₁^βk₁^1－α－β＋m₀－（p_g1 g₁＋w₁ l₁＋ρ₁ k₁）＋（δ－1）m₁＋δ{p₂ g₂^αl₂^βk₂^1－α－β－（p_g2 g₂＋w₂ l₂＋ρ₂ k₂）}．
L＝u－λ{m₁－γ(p₁ x₁－p_g1 g₁－w₁ l₁)}とおき，変数l₁，l₂，k₂，m₁について偏微分して，0とおく．
∂L＝p₁αg₁^α－1l₁^βk₁^1－α－β－p_g1－λγp_g1＝0，　g₁^＊＝｛p_g1(1＋λγ)　　｝^1－α
∂g₁p₁αl₁^βk₁^1－α－β
∂L＝δ｛p₂αg₂^α－1l₂^βk₂^1－α－β－p_g2｝＝0，　　　g₂^＊＝｛　　　p_g2　　　　｝^1－α
∂g₂p₂αl₂^βk₂^1－α－β
∂L＝p₁βg₁^αl₁^β－1k₁^1－α－β－w₁－λγw₁＝0， 　 　l₁^＊＝｛ｗ₁(1＋λγ)　　｝^1－β
∂l₁p₁βg₁^αk₁^1－α－β
∂L＝p₂βg₂^αl₂^β－1k₂ ^1－α－β－w₂＝0，　　　　 　　l₂^＊＝｛　　ｗ₂　　　　｝^1－β
∂l₂p₂βg₂^αk₂^1－α－β
∂L＝p₂(1－α－β)g₂^αl₂^β(1－α) k₂^－α－β－ρ₂}＝0，k₂^＊＝｛　　　ρ₂｝^1/(α＋β)
∂k₂p₂(1－α－β)g₂^αl₂^β(1－α)
∂L＝(δ－1)－λ＝0，∂L＝m₁－γ(p₁ x₁ －p_g1 g₁－w₁ l₁) ＝0.
∂m₁∂λ

各投入量を生産物価格および生産量で表すと，
g₁^＊＝p₁αx₁／p_g1(1＋λγ)，g₂^＊＝p₂αx₂／p_g2
l₁^＊＝p₁βx₁／w₁(1＋λγ) ，l₂^＊＝p₂βx₂／w₂，k₂^＊＝p₂(1－α－β) x₂／ρ₂．

生産関数に、各投入量を代入して、各期の生産量x₁^＊，x₂^＊を求める．
m₁－γ(p₁ x₁－p_g1 g₁－w₁ l₁)＝0に，g₁^＊，l₁^＊を代入して
ｍ₁^＊＝γ｛p₁ x₁^＊－p_g1 p₁αx₁^＊／p_g1(1－λγ)－w₁ p₁βx₁^＊／w₁(1－λγ)｝
　　　＝γp₁ x₁^＊｛1－（α＋β）／(1＋(1－δ)γ)｝．　　　　　　　　　　　　
ゆえに，投資量は
I＝k₂^＊－k₁＝｛p₂(1－α－β) x₂／ρ₂｝－k₁．　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　□

3.4.2　中間財・労働先物の最適化理論
現物市場における企業の最適化
　投入する中間財および労働に先物市場があるとする．企業の最適化問題は，次のように設定される．価格ベクトルp¹と賦存量（m₀，k₁）を所与として，生産関数fのもとで，総価値Vを最大にする行動（x₁^＊，g₁^＊，l₁^＊，m₁^＊）および計画（g₂^＊，l₂^＊）を決定する．計画を利潤π₂に代入し，総価値vを最大にする先物契約(c_g2，c_l2)を求める．ここでは，中間財の先物契約と労働の先物契約を決定する．投資はしないものとする．
　第1段階の問題において，生産者は，利潤流列π₁＝p₁ x₁＋m₀－（p_g1 g₁＋w₁ l₁＋ρ₁ k₁）－m₁，π₂＝p₂ x₂＋m₁－{ p_g2 (g₂＋c_g2）＋w₂（l₂＋c_l2）＋ρ₂ k₁}，2期間の総価値VをV ＝π₁＋δπ₂とする．初期貨幣残高をm₀とする．期間2の貨幣残高をm ₁とする．第1期の生産制約式は，2期間同じコブ・ダグラス型で，生産関数 x₁＝g₁^αl₁^βk₁^1－α－β，第2期の生産制約式は，生産関数x₂＝g₂^αl₂^βk₁^1－α－βと表す．
　先物モデルでは，自己清算条件qc＝0があり，先物市場では，少なくとも，2財が必要である．消費財と投入財の2財も可能だが，生産関数の制約条件が消費財と投入財の2財にあり，いずれか1財の先物市場において，契約が成立すると，生産関数によって，他の1財がその契約に依存するから，自己清算条件が満たされない．
　次の問題3. 6において，材料である原油と労働の先物契約を仮定している．期間1の現物取引と期間2の先物契約(c_g2，c_l2)を仮定した場合の取引最適化をする．

問題3.6　期間1の消費財価格p₁，原油価格p_g1，賃金率w₁および配当率ρ₁，期間2の主観的予想価格p₂，予想原油価格p_g1，予想賃金率w₂，予想配当率ρ₂，期間1の貨幣残高m₀，先物契約(c_g2，c_l2)を所与とし，2期間の生産関数x₁＝g₁^αl₁^βk₁^1－α－β ，x₂＝(g₂＋c_g2）^α（l₂＋c_l2）^βk₁^1－α－βのもとで，総利潤V ＝π₁＋δπ₂を最大にする各期間の生産量x₁，x₂，原油量g₁，g₂，労働量l₁，l₂および貨幣残高m₁を求めよ．
解　総利潤V＝π₁ ＋δπ₂に生産関数を代入する．
V ＝π₁＋δπ₂＝p₁ x₁＋m₀－（p_g1g₁＋w₁ l₁＋ρ₁ k₁）－m₁＋δ[ p₂ x₂＋m₁－{ p_g2 (g₂＋c_g2）＋w₂（l₂＋c_l2）＋ρ₂ k₁} ]
　＝p₁ g₁^αl₁^βk₁^1－α－β＋m₀－（p_g1g₁＋w₁ l₁＋ρ₁ k₁）＋（δ－1）m₁＋δ[p₂(g₂＋c_g2）^α（l₂＋c_l2）^βk₁^1－α－β
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　－{ p_g2 (g₂＋c_g2）＋w₂（l₂＋c_l2）＋ρ₂ k₁}]

L＝V－λ{m₁－γ(p₁ x₁－p_g1 g₁－w_１l₁)}とおき，変数g₁，g₂，l₁，l₂，m₁，λについて偏微分して，0とおく．
∂L＝p₁αg₁^α－1l₁^βk₁^1－α－β－p_g1－λγp_g1＝0，
∂g₁
∂L＝δ［p₂α(g₂＋c_g2）^α－1（l₂＋c_l2）^βk₁^1－α－β－p_g2]＝0，
∂g₂
∂L＝p₁βg₁^αl₁^β－1k₁^1－α－β－w₁－λγw₁＝0，
∂l₁
∂L＝δ［p₂β（l₂＋c_l2）(g₂＋c_g2）^α（l₂＋c_l2）^β－1k₁^1－α－β－w₂＝0，
∂l₂
∂L＝(δ－1)－λ＝０，∂L＝m₁－γ(p₁ x₁－p_g1 g₁－w₁ l₁) ＝0.
∂m₁∂λ
λ＝δ－1
g₁^＊＝｛p_g1(1＋λγ)／p₁αl₁^＊βk₁^1－α－β｝^1－α，
g₂^＊＝｛p_g2／p₂α（l₂^＊＋c_l2）^βk₁^1－α－β｝^1－α－c_g2，
l₁^＊＝｛w₁(1＋λγ)／p₁βg₁^＊αk₁^1－α－β｝^1－β，
l₂^＊＝｛w₂／p₂β(g₂^＊＋c_g2）^αk₁^1－α－β｝^1－β－c_l2，
x₁^＊＝g₁^＊αl₁^＊βk₁^1－α－β，
x₂^＊＝(g₂^＊＋c_g2）^α（l₂^＊＋c_l2）^βk₁^1－α－β.
m₁^＊＝γ(p₁ x₁^＊－p_g1 g₁^＊－w₁ l₁^＊)．　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　□

中間財・労働先物市場における生産者の最適化
投資がない場合
　先物市場では，自己清算取引戦略（q_g2，q _l2）・（c_g2,　c_l2）＝0が予算制約式となる．これにより，自己清算取引戦略であれば，いかなる契約価格q＝（q_g2，q_l2）であっても，利潤π₂＝p₂x₂＋m₁^＊－{ p_g2（g₂＋c_g2）＋w₂（l₂＋c_l2）＋ρ₂ k₁}はヘッジされる．
　期待総利潤関数E[V ]に，x₂^＊(p² , c_g2, c_l2) ，l₂^＊(p² , c_g2, c_l2)を代入し，E[V ]＝π₁ (x₁^＊，g₁^＊，l₁^＊)
＋δ∫ π₂^＊( x₂^＊，g₂^＊, l₂^＊) dψ(q)をえる．
π₂^＊(x₂^＊，g₂^＊，l₂^＊)＝p₂x₂^＊＋m₁^＊－{ p_g2（g₂^＊＋c_g2）＋w₂（l₂^＊＋c_l2）＋ρ₂ k₁}
　　　　　　　　　　　　　　　　＝(g₂^＊＋c_g2）^α（l₂^＊＋c_l2）^βk₁^1－α－β＋m₁^＊－{ p_g2（g₂^＊＋c_g2）＋w₂（l₂^＊＋c_l2）＋ρ₂ k₁}．

問題 3.7  q≫0のもとで

　　　　max　 ∫π₂^＊(g₂^＊，l₂^＊) d ψ(q)，subject to（q_g2，q _l2）・（c_g2,　c_l2）＝0．　　
  { c_g2，c_l2}           
解  L＝∫π₂^*( g₂^＊，l₂^＊) d ψ(q)－λq・cとおく．
L＝∫π₂^*( g₂^＊，l₂^＊) d ψ(q)－λq・c
　＝∫[p₂x₂^＊＋m₁^＊－{ p_g2（g₂^＊＋c_g2）＋w₂（l₂^＊＋c_l2）＋ρ₂ k₁} ]d ψ(q)－λq・c
　＝∫[p₂ (g₂^＊＋c_g2）^α（l₂^＊＋c_l2）^βk₁^1－α－β＋m₁^＊－{ p_g2（g₂^＊＋c_g2）＋w₂（l₂^＊＋c_l2）＋ρ₂ k₁}]d ψ(q)－λq・c．

∂∫π₂^＊d ψ(q)＝λq_g2，　∂∫π₂^＊d ψ(q)＝λq_l2，q・c＝0．
∂c_g2                    　 ∂c_l2　　　　
解をc_g2^＊，c_l2^＊,λ^＊とおく．　       　　　　　　　　　　 　　　　　　　　　 　　　　　　　　　　　　　□

先物市場において，先物均衡価格を（q_g2^＊，q _l2^＊）とする．これが，企業の客観的な予想価格となる．

投資をする場合
　企業が投資をする場合，投資財の購入と銀行からの借り入れが生じる．問題3. 3は，次の問題3. 8において，投資財量を決定する．

問題3.8　期間1の消費財価格p₁，原油価格p_g1，賃金率w₁および配当率ρ₁，期間2の主観的予想価格p₂，原油価格p_g2，賃金率w₂，配当率ρ₂，投資財価格p_u, 期間1の貨幣残高m₀，先物契約(c_g2，c_l2)を所与とし，2期間の生産関数x₁＝g₁^αl₁^βk₁^1－α－β ，x₂＝(g₂＋c_g2）^α（l₂＋c_l2）^βk₂^1－α－βのもとで，総利潤V＝π₁＋δπ₂を最大にする各期間の生産量x₁，x₂，原油量g₁，g₂，労働量l₁，l₂，投資財量I＝k₂^＊－k₁および貨幣残高m₁を求めよ．ただし，投資財の借入金Lo は， 期間1の投資財価格をp_{u 1}とし，p_{u 1}I＝(1＋r_l1)Loで計算されるが，期間2において，返済(1＋r_l1)Loは陽表化していない．配当から，支払われる．
解　総利潤関数V＝π₁ ＋δπ₂に生産関数を代入する．
V＝π₁＋δπ₂＝p₁ x₁＋m₀－（p_g1g₁＋w₁ l₁＋ρ₁ k₁）－m₁＋δ[ p₂ x₂＋m₁－{ p_g2 (g₂＋c_g2）＋w₂（l₂＋c_l2）＋ρ₂ k₂} ]
　＝p₁ g₁^αl₁^βk₁^1－α－β＋m₀－（p_g1g₁＋w₁ l₁＋ρ₁ k₁）－m₁＋δ[p₂(g₂＋c_g2）^α（l₂＋c_l2）^βk₂^1－α－β
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　＋m₁－{ p_g2 (g₂＋c_g2）＋w₂（l₂＋c_l2）＋ρ₂ k₂}]

L＝u－λ{m₁－γ(p₁ x₁－p_g1 g₁－w₁ l₁)}とおき，変数g₁，g₂，l₁，l₂，m₁，λについて偏微分して，0とおく．
∂L＝p₁αg₁^α－1l₂^βk₁^1－α－β－p_g1－λγp_g1＝0，
∂g₁
∂L＝δ［p₂α(g₂＋c_g2）^α－1（l₂＋c_l2）^βk₂^1－α－β－p_g2]＝0，
∂g₂
∂L＝p₁βg₁^αl₁^β－1k₁^1－α－β－w₁－λγw₁＝0，
∂l₁
∂L＝δ［p₂β（l₂＋c_l2）(g₂＋c_g2）^α（l₂＋c_l2）^β－1k₂^1－α－β] ＝0，
∂l₂
∂L＝δ{p₂(1－α－β)(g₂＋c_g2）^α（l₂＋c_l2）^βk₂^－α－β－ρ₂ }＝0.
∂k₂
∂L＝(δ－1)－λ＝０，∂L＝m₁－γ(p₁ x₁－p_g1 g₁－w₁ l₁) ＝0.
∂m₁∂λ
λ＝δ－1
g₁^＊＝｛p_g1(1＋λγ)／p₁αl₁^＊βk₁^1－α－β｝^1－α，
g₂^＊＝｛p_g2／p₂α（l₂^＊＋c_l2）^βk₁^1－α－β｝^1－α－c_g2，
l₁^＊＝｛w₁(1＋λγ)／p₁βg₁^＊αk₁^1－α－β｝^1－β，
l₂^＊＝｛w₂／p₂β(g₂^＊＋c_g2）^αk₁^1－α－β｝^1－β－c_l2，
k₂^＊＝{ ρ₂／p₂(1－α－β)(g₂^＊＋c_g2）^α（l₂^＊＋c_l2）^β}^α＋β，
x₁^＊＝g₁^＊αl₁^＊βk₁^1－α－β，
x₂^＊＝(g₂^＊＋c_g2）^α（l₂^＊＋c_l2）^βk₂^{＊1－α－β}.
m₁^＊＝γ(p₁ x₁^＊－p_g1 g₁^＊－w₁ l₁^＊)．　　　　　　　                    　　　　　　　　　　　　　          　□

問題3.9　 q≫0のもとで
　　　　max　 ∫π₂^＊(g₂^＊，l₂^＊，k₂^＊) d ψ(q)，subject to q・c＝0．　　
  { c_g2，c_l2}           
解  L＝∫π₂^*( g₂^＊，l₂^＊，k₂^＊) d ψ(q)－λq・cとおく．
L＝∫π₂^*( g₂^＊，l₂^＊，k₂^＊) d ψ(q)－λq・c
　＝∫[p₂(g₂^＊＋c_g2）^α（l₂^＊＋c_l2）^βk₂^1－α－β＋m₁^＊－{ p_g2 (g₂^＊＋c_g2）＋w₂（l₂^＊＋c_l2）＋ρ₂ k₁} ]d ψ(q)－λq・c ．

∂∫π₂^＊d ψ(q)＝λq_g2，　∂∫π₂^＊d ψ(q)＝λq_l2，q・c＝0．
∂c_g2                    　　∂c_l2　　　　
解をc_g2^＊，c_l2^＊,λ^＊とおく．　       　　　　　　　　　　 　　　　　　　　　　　　　　　　□

今週(2025年9月29日～10月3日)のイベントと市場への影響度
　先週のイベントは、22日、自民党総裁選告示がありました。23日国連総会一般討論演説が29日までありました。今週のイベントは、10月4日自民党総裁選投開票があります。
　先週の統計は、次の発表がありました。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　予想値　　　　実現値
22日　中9月LPR                          　　　　　　　　　　　　　　  　　　 3.0％
　　　日8月全国コンビニエンストア売上高　　　　　　　　　　 1兆296億円
23日　米6月経常収支（第2四半期）　　　　　　－2700億ドル　－2513億ドル
25日　日8月全国百貨店売上高                               4139億円
　　　　 8月全国スーパー売上高                      1兆1002億円
　　　米4～6月期GDP　　　　　　　　　　　　　　 3.3％　　　　　　3.8％
　　　　　　　　　GDPデフレータ　　　　　　　　　2.0％　　　　　　2.1％
26日　日9月東京都区部CPI　　　　　　　　　　　　　3.3％　　　　　　2.5％
　　　米6月個人消費　　　　　　　　　　　　　　　1.6％　　　　　　 2.5％
　　　　8月耐久財受注　　　　　　　　　　　　 　－0.6％　　　　　　2.9％
　　　　8月個人所得　　　　　　　　　　　　　　　 0.2％　　　　　　0.4％
　　　　8月個人支出　　　　　　　　　　　　　　　 0.3％　　　　　　0.6％
　　　　8月PCEコアデフレータ　　　　　　　　 　　2.9％　　　　　　2.9％
　今週の統計は、次の発表があります。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　予想値
9月29日　日7月景気先行指数(確定値)　　　　　　105.9
　　　　　　　　　　一致指数(確定値)　　　　　 113.3
30日  日8月鉱工業生産指数　　　　　　　 　　　　  －0.5％
　　　中9月製造業PMI　　　　　　　　　 　　　　　   49.7
10月1日　日日銀短観大製造業先行き　　　　　　　 14
　　　　　　　　　　　　　　業況判断　　　　　　15
　　　　　　　　　　大非製造業先行き　　　　　　28
　　　　　　　　　　　　　　業況判断　　　　　　33
2日　日9月消費動向調査
　     米8月耐久財受注　　　　　　　　　　　　　 　2.9％
3日　日8月有効求人倍率　　　　　　 　　　　　　　1.22倍
　　　 8月完全失業率　　　　　　　 　　　　　　　2.4％
　　 米9月完全失業率　　　　　　　 　　　　　　　4.3％


第4回目　2025年10月6日
3．5　モジリアーニ＝ミラー理論
　 3.5.1　 M=M理論以前の伝統的財務理論
　 3.5.2　効率的金融市場におけるM=M理論
　　　コラム：株式市場価格理論の未発達について
　 3.5.3　中小企業の資金調達

3．5　モジリアーニ＝ミラー理論
　 3.5.1　M=M理論以前の伝統的財務理論
　貸借対照表勘定で、右側（貸方）の負債(他人資本）＋純資産(自己資本)を企業総価値といい、他人資本比率または自己資本比率を資本構成という。伝統的財務理論とは、企業には、固有の資本構成があることを主張する。企業は、資本構成にしたがい、他人資本の債権者と自己資本の所有者である株主に対して、資本コストである利息と配当を、それぞれ毎期支払う。支払利息は確定しているが、配当は、当期の利潤から支払われるから、無配もあり、不確実であり確率変数である。
　　企業には、資本コストを最小にする資本構成があると主張するのが、伝統的財務理論である。同じリスク・クラスに属する企業では、期待収益は同じであるから、金融市場が効率的であれば、資本構成は、企業価値に影響をされないとするのが、モジリアーニ＝ミラー理論（M=M理論）である。
　　M=M理論は、企業価値評価が十分発達した金融市場を前提としている。日本の現実の金融市場と企業資本構成との関係をBerger・Udell(1998)に従った図をみると、零細・小規模・中規模企業では、株式上場・事業債発行の資格取得が困難であるので、縁故・銀行等の借入に大きく依存する資本構成がある。伝統理論は、企業規模に従って、金融市場が制約されることを反映しているとみられる。

　　　　　　　　　　　　　　　　　表3．1　企業の継続性と資金の源泉
　　　　　　　　　　　　　　　　A. N. Berger，G. F. Udell(1998)

　　　　　　　　　零細企業　小企業　　　　　　　　　　中企業　　　　　　　　　　　大企業
企業規模　　　　　→　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　大

企業年齢　　　　　→　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　高

情報の利用可能性　→　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　高

潜在成長力            高　　　　　　　　　　　　　　　　←

担保資産　　　　　　　　　あり　　　　　　　　　　　あり　　　　　　　　　　　　あり
　　　　　　　　　債務履歴なし　限られた債務履歴　　　債務履歴あり　　　　　　　　債務履歴あり

初期内部金融　　　→　　　　　　　　│　
エンジェル資金　　　　│　　ベンチャーキャピタル　　→│　　　公開株式　　　　　　　　→│
　　　　　　　　　│　　　　　　　　　　企業間信用　　　　　　　　　　　　　　　　　　→　│
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　│　　　　　　CP　　　　　　　　　→│
　　　　　　　　│　　　　　短期金融機関借入金　　　　　　　　　　　　　　　　　　　→　│
　　　　　　　　│　　　　　　中期金融機関借入金　　　　　　　　　　　　　　　　　　→│　
　　　　　　　　　　　　　　　　　│　　　　　　私募債　　　　　　　　　→│
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　│　　　公募債　　　→│
公的金融　　　　→
信用保証協会　　→

　伝統理論を紹介する。
　企業総価値Vは負債Dおよび株式価値Sからなる。負債コストrは負債比率D／Vの増加関数r(D／V )である。自己資本コストρは負債比率D／Vの増加関数ρ(D／V )である。平均資本コストr_eは、両者の加重平均r_e＝D r (D／V )＋(1－D ρ(D／V ))である。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　V　　　　　　　 V
図3．5のように、負債比率が増加すると、平均資本コストr_eは、低下し、やがて、上昇するので、その底が、最適資本構成である。

　モジリアーニ＝ミラー理論（M=M理論）を紹介する。
　モジリアーニ＝ミラーは「負債コストの利子率rは貸付資金市場および債券市場で決まり、負債比率に依存しない。自己資本コストの株式収益率ρは、株式市場で決まる。平均資本コストは、r_e＝D r＋(1－D )ρとなる。」と主張する。すなわち、r_e V＝rD＋ρS である。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 　　　　　　　 　　　V　　　  V
同じリスク・クラスに属する企業では、期待収益Xは同じであるから、X＝rD＋ρS 。ゆえに、r_e V＝Xとなり、平均資本コストr_e は、資本構成に依存しない。

3.5.2　効率的金融市場におけるM=M理論
　モジリアーニ＝ミラーは、企業総価値は金融市場によって評価されるとして、企業が同じリスク・クラスにあり、期待収益が同じであれば、企業総価値は、資本構成に依存しない（命題Ⅰ）ことを理論的に証明した。企業が投資して、資金調達方法を、自己資金、借入金、社債および増資の形をとっても、同じ期待収益をあげるので、資本構成の変化に依存しない（命題Ⅲ）。
　経営者の行動、投資家の行動を仮定し、金融市場、とくに、貸付資金市場、債券市場および株式市場は、完全競争を仮定している。テキストでは、命題I、命題Ⅱおよび命題Ⅲを取り上げている。証明は、命題I、命題Ⅱをのせている。
証明法は、
「2企業が同じリスク・クラスにあり、資産構成が異なるとする。期待収益が同じであれば、投資家の投資収益は同じである。資本構成の違いで、企業総価値の違いを仮定する。企業総価値の低い企業に、ポートフォリオ（混合投資）を組んで、株式市場おいて、高い企業総価値の企業の株式を売却し、低い企業の株式を購入する。裁定取引の結果は、企業総価値は同じになる。」
　投資家が、価格形成の関与ができる株式市場を、同じリスク・クラスにたいして、裁定取引に使用している。この論法は、ブラック・ショールズのオプション理論（1973）においても、金融市場に同様な仮定と、2市場の資産のポートフォリを作成し、裁定取引の市場メカニズムをオプション価格形成に取り入れている。金融市場の価格形成は、所与としている。

コラム：株式市場価格理論の未発達について
　金融市場の価格、債券価格、株式価格、それらの先物価格は、当時の経済学では、金融市場均衡の存在は証明できなかったためでもあるし、期待形成をもつ投資家が、株式市場において、株式を交換する理論はなかった。ただし、資産市場のマクロ一般均衡論は、トービンTobin（1969）に枠組みがある。
　ヒックスHicks（1939）の著作に、『価値と資本』があるが、ミクロ一時一般均衡論であり、動学と資本蓄積は、課題となっている。ヒックスは、『景気循環論』（1950）、『資本と成長』（1965）、『資本と時間』によって、動学と資本蓄積の課題に答えている。フランスの一般均衡の存在を証明したドブリューDebreu（1954）は、資産市場の一般均衡には、立ち入らなかった。『価値の理論』は確立したが、「資本の理論」は、ふれなかった。フランスでは、マルクスの『資本論』、ローザ・ルクセンブルグ『資本蓄積論』、ヒルファディングの『金融資本論』の影響のせいで、株式市場の経済学的効能や意義は、戦後、社会主義政治勢力が主導権を取り，支持されない。反面、株価の変動がBrown運動すると唱えたのは、フランス人バシャリエBachelier（1900）である。当時、Brown運動を理論的に定式化することが物理学上最先端の課題であった。
　さて、私は、冷戦時代、オーストリア、西ドイツ、スペイン、イギリスには、長期間、滞在したが、パリに数日滞在しただけで、通過した。当時、フランスの政治は、社会主義者主導で、公務員がはばを利かし、金融界は国有銀行システムがあり、実業界は規模が小さい、米国や日本のように、株式会社が発展していない。『資本論』および『金融資本論』の影響で、ヨーロッパの経済学者にとって、ブルジョアジー階級の株式交換市場である資産市場の均衡論を研究する理論的重要性が低かったのだろう。政治が社会主義優位である場合、ブルジョアジー階級への課税強化、所得再分配、最低所得保障、年金制度、医療、教育負担軽減が政策優位となり、経済成長、産業の競争力を強化する政策は二の次になる傾向がある。中小企業や個人業に対して、行政としては、税制面で緩くはできるが、その産業の競争力を強化するための税金投入は、公平性の観点からできない。かくして、国や地方自治体で、政治が社会主義政党優位である場合、南イタリア、ギリシャ、フランス南欧のように、経済活動は旧態依然で、発展することはなく、国税を頼ることになる。日本でも、いわゆる旧革新自治体は、そういう傾向があった。
　その結果、社会主義政治の怖いところは、企業の本社流出、海外流出、それが経済地盤の劣化を招き、地方交付金に依存する赤字財政が慢性化し、地域格差を招き、若年人口流出がおきてしまうのである。
　一方、大衆株主のいるアメリカは、株式交換市場は発展したが、経済学における「株式市場価格の理論」はないまま、株式市場価格を所与とした、デリバティブ商品開発が盛んになった。理論的に価格形成がよくわからない現在株式価格を所与として、投資信託やオプションの商品が生成されると、それらの商品も理論的に説明できないはずである。
　リーマン・ショックのサブ・プライムの信用しかない住宅購入者に、証券を合成して，銀行信用で、発行したために、FRBが金利を戻したら、証券バブルは、はじけてしまった。日本のメガバンクで、この証券に手をだし、損失を出したのは1行だけだったと記憶する。
　習氏が、香港資本の不動産会社に、つぶす気なのか、中国不動産業界を根治するすきになったのかは、不明である。国民を借金づけにして、強制貯蓄を吸い上げ、中国経済成長を続けるのは、人口減少の症状が出てきて、マルチ商法のようなことは、だれが考えても無理がある。
　東京に本社が集中し、関西の企業すら、東京本社をもつようになり、大阪経済に地盤低下の末、歴史ある大阪証券取引所は、日本証券取引所に統合された。株式市場の経済学的効能や意義は、企業価値を公正価値にし、上場企業の財務諸表は公認会計士により、監査されているが、世界経済のグローバル化に伴い、各国別会計基準から、国際会計基準への収斂に、向かい、各国別企業価値は国際公正価値に収斂することになっている。
　一般の日本人は、株式市場はリスクが大きく、すなわち、株価変動が大きいため、株式を買うより、資産の半分以上は、預金、保険で保有している。金やダイヤモンドの取引は、経済学的に需要と供給で価格が決まると理解できるが、「任天堂の株価がなぜ、（2019年10月4万円台、2020年9月5万円台）なのか、わけがわからん。」と思う。人気投票のように、思っている人も多い。
　本講8章8. 6先物価格の決定理論のように、将来予想を仮定する市場の現物・先物価格を同時決定する一般均衡理論では、株式の現物・先物均衡価格を決定できることは、わかっている。

　現実問題として、株式市場だけでなく、債券市場を加えた、資産市場に拡大すると、現預金の管理をする日本銀行は、株式市場に介入する安倍ノミックス時代になり、債券、株式の買い手に回り、債券価格、株式価格形成をゆがめる事態を招いていた。日銀黒田総裁は、2023年4月に退任し、植田新総裁が就任した。植田和男氏には、『国際マクロ経済学と日本経済』東洋経済新報社、1983年の著作がある。本講第10章4節2項において、植田氏による、不完全雇用の場合、ドーンブッシュ・モデルの紹介を取り上げている。中央銀行が間接金融を越えて、直接金融の市場における有力な買い手になることは、漸次、終了するだろう。植田氏は、ケインジアンの立場に近いのであろう。
　日本銀行のマイナス金利政策により、日本国債は流動性を失い、日本の国債発行は、ゼロ近傍発行となり、強制的に、日本銀行が投資家から徴税するようになってきた。つまり預金と同じである。配当のある株式は、１～2年で限れば、国債より利回りがよい。米国をはじめヨーロッパ、アジア諸国では、マイナス金利政策はとらないから、日本の投資家は、国際分散投資をしている。企業も、手持ち資金は潤沢なので、間接金融から資金調達しなくなっている。
　今年になって、岸田政権になり、日本銀行の金融政策は変更なかった。株式相場は、米国の株式市場に連動して、米国が利上げに踏み切り、金融緩和から引き締めに入ったことを反映して、日本株価もその分、下落した。バイデン政権になってから、米国のインフレーションが顕著になっていたが、ウクライナ戦争を契機に、世界インフレーションがひどくなった。世界の中央銀行は、国内インフレを抑制するため、金利を上げている。日本だけ、コロナ禍からの経済・社会活動の回復を優先し、金融緩和を続け、世界金利の上昇で、金利差が開き、2022年1月4日115．42円/ドルが、2022年9月22日142.4円/ドルで、23％の減価の円安となった。
　財務省の市場介入も効果はない。円高介入では、円買いの日本円は無制限に円玉があるが、円安介入では、日本の外貨準備高のドル玉が上限である。財務省の介入は効果がないどころか、輸入価格に外国インフレーションがかぶさっているので、ドル玉を放出していると、貿易収支の赤字のため外貨準備は、減少するから、介入は早晩できなくなる。米国が金利を上げた分の減価率が自動的に外国為替市場で上乗せされて、為替レートが決定される、明白な金利相場が続くだろう。

3.5.3　中小企業金融
　日本では、金融市場は、銀行システムをもちいた間接金融が主流であったから、メインバンク制に象徴されるように、銀行が企業財務を支配した。また、日銀の低金利政策がつづくので、社債発行や増資による資金調達よりは、銀行融資の方が、資本コストが低かった。負債比率は50以上であった。しかし、大企業では、高度成長後、オイルショック後、米国との自動車・半導体摩擦で、円高もあり、海外進出せざるを得ず、資金調達を海外の金融市場で調達するようになった。その結果、大企業では、国内での資金調達は減少し、間接金融が縮小する。そして、貸付先を失い、40歳台団塊世代の住宅取得時代に入り、不動産バブルが発生し、過剰融資の末、バブルは破裂した。
　その不良債権処理が1995年から、信用組合の取り付けに始まり、大手銀行の不良債権処理が終わるのは、2003年である。中小企業の不良債権処理が残され、中小企業の淘汰が始まる。リーマン・ショック後、民主党政権下、金融庁の政策で、一時、中小企業の不良債権処理が中断された。安倍政権となり、日銀が超金融緩和政策を取るので、倒産件数は減少し、中小企業の不良債権処理はうやむやになっている。中小企業にとっては、資金調達の方法は、間接金融に依存せざるをえない。その間、東北震災等、自然災害による中小企業の損失もあり、中小企業は、大企業と同じく、負債比率を50％以下に減少させてきている。中小企業がやむを得ず、手持ち資金を増やしているのは、災害倒産リスクのためであると言われてきた。
　しかし、資金調達の方法も、多様化されてきている。その間、中小企業金融をテーマに、演習で学生を指導してきたが、クラウド・ファンディグなど、銀行を通さず、直接融資相手をインターネットで公募するIT金融が流行ってきたことにも注目するようになった。
　日銀が超金融緩和政策を取っても、政策効果が発揮できないのは、日本の伝統的銀行システムが、資金供給の役目をはたさなくなりつつあるからだろう。銀行が過剰準備金を日銀に残さないように、マイナス金利の発行税を徴収しても、実物経済にはさっぱり効果がない。大企業が設備投資しなければ、中小企業はなおさらしないから、資金調達の必要がない。銀行が借り手を探してもいないのであるから、銀行の採算が悪化するばかりである。政府が、消費税対策と称して、キャッシュ・レスを推奨しているが、キャッシュ・レス時代がくれば、現金の象徴たる日本銀行券は現金決済に必要がない。人々が銀行に預金をしなくなれば、銀行業は廃業である。

今週(2025年10月6日～10月10日)のイベントと市場への影響度
　先週のイベントは、10月4日自民党総裁選投開票があり、高市早苗氏が選出されました。
　今週のイベントは、10月6日ノーベル生理学・医学賞、7日物理学賞、8日化学賞、9日文学賞、10日平和賞の発表があります。
　先週の統計は、次の発表がありました。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　予想値　　　　実現値
9月29日　日7月景気先行指数(確定値)　　　　105.9　　　　　106.1
　　　　　　　　　　一致指数(確定値)　　　113.3　　　　　114.1
30日  日8月鉱工業生産指数　　　　　　　   －0.8％　　　　－1.3％
　　　中9月製造業PMI　　　　　　　　　     49.7　　　　　　49.8
10月1日　日日銀短観大製造業先行き　　　　 14　　　　　　　12
　　　　　　　　　　　　　　業況判断　　　15　　　　　　　14
　　　　　　　　　　　大非製造業先行き　　28　　　　　　　28
　　　　　　　　　　　　　　業況判断　　　33　　　　　　　34
　　　　　米9月ISM製造業景気指数　　　 　49.0　　　　　　49.1
2日　日9月消費動向調査　　　　　　　　　 35.1　　　　　　35.3
3日　日8月有効求人倍率　　　　　　　　　　1.22倍　　　　 1.20倍
　　 　8月完全失業率　　　　　　　　　　　2.4％　　　　　2.6%
　　　米9月完全失業率　　　　　　　　　　 4.3％　　　　　発表延期
         　8月耐久財受注　　　　　　　　　　　2.9％　　　　　発表延期
　　　　　9月ISM非製造業景気指数　　　 　　 51.8　　　　　　50.0
　今週の統計は、次の発表があります。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　予想値
10月6日　米9月完全失業率　　　　　　　　　 4.3％　　　　　発表延期
         　8月耐久財受注　　　　　　　　　　2.9％　　　　　発表延期
7日　　日8月全世帯家計調査
　　　　　8月景気一致指数(速報)　　　　　　113.0
　　　　　　　　　先行指数(速報)　　　　　 107.0
　　　　米8月貿易収支　　　　　　　　　 －620億ドル
8日　　日8月毎月勤労統計
　　　　　8月貿易収支　　　　　　　　　 －1050億円
　　　　　9月景気ウォッチャー調査
　　　　　9月工作機械受注額

第5回目　2025年10月13日
　　　　　要点　4.　金融機関の行動
　　　　　　　　　　4.1　わが国の金融機構と業務
　　　　　　　　　　　4.2  金融機関への諸規制
　　　　　　　　　　　　 コラム　日本金融史
　　　　　　　　　4.3　信用創造の理論
　　　　　　　　　　　4.4　銀行間市場の理論

4.　金融機関の行動
　4.1　わが国の金融機構と業務
　
　わが国の金融機構と業務について、一覧表にしている。これは、預金取扱機関、すなわち、銀行を中心として、分類し、主な資金調達業務、資金運用業務および資金仲介業務を番号順に、取り上げている。表にある金融機構の形態は、（『＜新版＞わが国の金融制度』日本銀行金融研究所、1986年）にしたがったものである。1986年以来、金融制度史は変遷をし、バブル、金融再編があったことは、末尾の「日本金融制度史」第7期に記録している。明治以来、日本の金融制度が大きく変動する契機は、戦争が多い。西南戦争、日清戦争、日露戦争、第1次世界大戦、第2次世界大戦である。1986年まで、戦後の預金取扱機関中心の金融機構は、大蔵省、日本銀行も通貨の供給、金融の調節が円滑に機能していたと評価されている。
　しかし、土地神話にもとづく、土地担保価値上昇率トレンドと都市土地価格の上昇率にかい離が生じ、バブルが発生、崩壊した。その結果、2003年まで、間接金融機構は、中小金融機関の統合が進み、大手都市銀行も3行に統合された。金融行政の流れでは、合併・吸収、資本金増強、大口規制など、これまでの日本金融史上激変期にとられた手法である。
　その間、1997年日本銀行法が改正された。1882年日本銀行条例、1942年日本銀行法公布、1949年日本銀行法一部改正（政策委員会設置）に次ぐ大改正であり、人生50年ではないが、金融行政においても、日本銀行という金融根幹制度も50年周期で、制度改正する必要があると、どこかに記述してあったと思う。金融制度は、与信期間が10年単位であり、制度の見直しは、10年周期で実情に合わせる必要がある。国の行政制度も同様の省庁再編50年、省庁管轄の諸制度は10年以上経過すると提供する行政サービスが実情に合わなくなって、予算不足、予算の余剰がはなはだしくなっているはずである。金融行政では、通貨の供給、金融の調整が制度由来の目詰まりになると、信用崩壊になるので、定期的に、見直ししている。
　従来、日本銀行役員会が、企業で言う取締役会に相当し、GHQにより設置された政策委員会は、金融政策を発案、実施できるのであるが、実質、大蔵省で金融政策を主導され、役員会で実行案になおし、実施されていて、政策委員会は、有名無実であったといわれている。政策委員会制度の取扱いは、小中学校のホームルームみたいなアメリカお仕着せ学級自治であったと、学生には、話していたが。日本銀行に議事録は存在するのか、さだかではない。1997年以前は、金融政策の実施について、立案の経過が公表されないので、外部の専門家は、事後的な推測しかできない。日本金融学会では、金融政策の決定過程が公表されないとこぼすコメントもあった。また、外部の専門家の指摘は、反映されることはない。たとえば、バブル前後の金融政策は、大蔵省、日本銀行に、バブルの認知が遅く、銀行の不動産担保貸し出しに異常事態が見られたはずだし、最悪な事態では、地上げ屋が、住民をド―ベルマンで、追い払うテレビレポートもあった。山口県に住んでいた私の父が珍しく、「地上げに、暴力団が活動している。」と私に注意した。私は、普段は、経済活動には、注意を払うのが仕事であるが、新婚で、住宅は購入する気がなかったので、関心が薄れていた。東京の地価は、土地ころがしで、2年間で2倍以上になった。
　大蔵省は地価税を課税し、日本銀行は、金融引き締めで、公定歩合の2倍以上引き上げした。これでは、すぐさま銀行の貸し出し余力は失われて、「夢の住宅街」「夢のリゾート」実家近くの「ゴルフ場建設計画」は中断される。
　現行の日本銀行法は、政策委員会が、政府から独立して金融政策を立案、実施し、国会、金融業界、国民に対して、金融政策の実施説明責任を果たしているし、議事録の公表もある。

4.2　金融機関への諸規制

　金融機関は、株式会社、信用金庫、相互会社、信用組合等の組織形態と目的、業務、監督官庁との係わりを個別に定めている。例えば、銀行は株式会社であるから、会社法にしたがうが、銀行法にしたがう。証券会社は株式会社であるが、金融商品取引法にしたがう。株式会社は、会社法により、その目的を定款で定められるが、株式会社である銀行は、銀行法によって目的が定められている。
　金融機関は、各業法によって、縦割りの組織が、監督機関である金融庁に、ぶら下がっている。ただし、日本銀行は、財務省に監督されている。
　戦後、GHQは軍を廃止、財閥に戦争責任を取らせる形で、財閥解体をした。しかし、金融業界の財閥解体はしなかった。旧日本銀行法もナチスのライヒスバンクが法源なのだが、現代文調の政策委員会を追加するだけで、漢文調カタカナ混じりの法律だった。金融は米国でもユダヤ人が強いし、ライヒスバンクをまねていることは、米国の専門家は認識していただろう。GHQは、法文としては問題ないとしたのか、それが、1997年改正まで続いた。
　法規制では、金融業界は、縦割りであるが、金融業界も財閥系、新興企業系および銀行系に分かれ、金融業界は系列企業をしたがえていて、系列融資が行われていた。地方金融機関は、戦間期の銀行合同で、1件1行主義により、軍から強制合併させられた。県外に、支店はなかなか認可がおりないので、県内の企業は各府県の地方銀行1行と取引するしかない。
　バブル後の金融再編は、信用組合、信用金庫の破たんが始まり、1997年山一證券の自主廃業、1998年北海道拓殖銀行破たんに連鎖し、終わると、都市銀行は13行から、3行に、中小金融機関の456信用金庫、448信用組合が現在、それぞれ、257金庫、146組合に合併・吸収されている。
　3メガバンクに、今も系列融資は存在するのか、メインバンク制自体も風化しているので、系列企業は、間接金融より、直接金融、海外資金調達の選択肢中から、資本コストの低い方を選択していると思われる。
　保険会社および証券会社も財閥系を主要な取引相手とする場合がある。その商品開発も運用も、取引相手の企業を組み入れる場合がある。外国の証券会社は、そのような考慮はないから、たとえば、投資信託であれば、自由に選択しているので、運用成績がよい。
　金融行政は、大蔵省銀行局から金融庁になって、銀行の業務のユニバーサル化がみられ、金融持ち株会社も認められる。ユニバーサル銀行経営が、うまくいっているのか、疑問だが。ユニバーサル銀行は、多角化しても、それに伴う商品開発ができる人材はいないし、専業の保険会社および証券会社から、商品を仕入れて、小売りしているだけであろう。日本銀行の超金融緩和は、2023年終わり、2024年はゼロ金利政策から、有利子に転換した。理由は、持続するインフレを抑制することと、内外金利差を縮小して、過度の円投機による超円安を適正水準に戻すことである。

　コラム　日本金融史
　明治維新以前は、日本の金融機関は、関東と関西で金本位制と銀本位制を取っていたため、両地域で両替商が存在し、庶民金融の頼母子講（無尽）、町内のいわゆる10日で1割の高利貸しがあり、各藩内では藩札が流通していた。頼母子講は、中国・韓国でもある。横浜の南京街商店主間でもある。あの忠臣蔵で有名な浅野家の断絶では、藩の財務担当重役は、塩の専売を藩の財政にしていて、藩札・信用が藩外に流通していたため、藩の債権債務処理に、苦労したようだ。敵討ちも、大石ら藩士に清算した軍資金があればこそ、本懐を果たせたのである。塩製造販売事業で、もうけているのに、吉良に、その塩田技術を教えないから、いやがらせを受けたのである。浅野藩を意図的につぶされ、藩士を路頭に迷わされて、藩が攻撃されたと同じことだ。大石でなくとも、浅野藩の組織力では、完全に吉良はとれる相手だった。ここは、幕藩体制を揺るがす大問題にして、いつでもとれる爺さんを泳がしていたのである。浅野家取り潰しの裁断はゆるがず、吉良をとった。
　浅野家の経営していた塩田技法は、取り潰し以後、各藩で塩田適地では、広がった。浅野家の周辺各藩との取引は、塩と引き換えに、塩を煮詰める芝・松薪を帰り舟で運び、差額を貸し借りしていた。江戸時代に、藩間経済循環が形成されたことを金融史的に考察する論文はある。藩札は藩内で流通するが、赤穂藩は、当時の保存添加物である塩は、塩蔵食品、牛馬の飼料添加物であるから、比較的大量生産できた赤穂の塩は、各藩で需要が高かった。藩間の物々交換の例は少なく、米が決済商品であり、大阪の蔵屋敷に、余剰の米・藩特産品を送り、商人を仲介者として、海路・陸路で、交換品を持ち帰っていた。塩は砂糖と同様に、くさらず、長期保存ができる商品であり、価値が安定していた。
　赤穂の塩田は、瀬戸内海の花崗岩を産出する地域の砂は、石英質であり、温暖かつ日照時間がながいため、その技法は各藩に伝播した。私は、防府市の塩田が実際に稼働しているとき、塩田に入ったことがある。生産現場で働いている労働者を見るのが、好きになったのはそのせいかもしれない。
　大阪の北摂地域の明治以来の金融史を教えたことがある。最初は、神戸灘の銀行が、酒米である山田錦を買い付け代金と次年度の栽培貸付を農地担保でしたのがはじまりで、大阪府茨木市の安威郵便局が、唯一の庶民貯蓄銀行であった。1890年から、金融恐慌があり、銀行が破たんする。後は、欧米と同じように、大戦後、軍需が落ち、企業が倒産、貸付金が焦げ付けるで、銀行破たんが起きた。その屑債権を買って、その銀行の本店・支店を吸収するから、支店網は充実していった。政府は、太平洋戦争後に生じるであろう、反動恐慌を怖れたのか、戦間期に、銀行合同政策を取る。いわゆる1県1行主義である。その下に、無尽会社(頼母子講から営業無尽の発展形態)、産業組合の中小金融機関が発達した。保険会社、株式取引所、手形交換所は、国立銀行、日本銀行が設立した頃、明治11年から明治14年にかけて設立している。銀行金融を中心とする間接金融が、優勢で、手形交換所、銀行間金融の短期資金市場は発達したが、直接金融市場である株式市場および事業債市場は、産業の銀行支配が、財閥を形成し、新興産業は、財閥内で設立されるので、発達しなかった。戦後、GHQが産軍癒着の経済構造を財閥解体したが、財閥系の銀行を解体しなかった。このため、戦後復興は、系列融資という形態で、旧財閥産業に優先的に資金を供給した。戦後の主に、米国新機軸の産業である石油化学工業が埋め立て地に、1955年以降、順次、コンビナートが建設され、稼働して、化学工業製品が普及、各種の最終消費財を大量生産する高度成長時代が1970年まで続くことになる。
　敗戦後、台湾銀行、朝鮮銀行、満州中央銀行の行員を、長期信用銀行に吸収し、中小企業対策の相互銀行、信用金庫、信用組合を設立させた。戦後の金融システムの系譜は、戦中間に基盤が形成され、支店銀行業（Branch　Banking）であり、米国のように、1本店銀行業（Unit　Bankinng）ではない。米国では、戦後の対外戦争が終結すると、銀行不況が発生、そのたびに、1本店銀行業の破たんが多かった。たとえば、第1次湾岸戦争後、イラク戦争後のリーマン・ショックがその例である。
　戦後、各業界で系統銀行が形成されたのも、特色の一つである。たとえば、農林水産業において、農林中央金庫を各協同組合の中央銀行として、系統内外の預金・融資、政府の補助金、政府の農産物の価格調整金等の取扱いをしていて、協同組合の本支所が内外業務を担当している。

4.3　信用創造の理論

　銀行業務は、銀行の独占的業務として、預金業務がある。手形担保に、満期期限までの利息を手数料としてとる短期貸し出しや設備投資・住宅ローンの長期貸し出し、資金の送金等の業務は、金融会社で業務ができることになっている。
　銀行は、資金調達業務である預金および銀行間市場からの資金を元手に、資金運用業務である短期・長期貸出、投資目的のための債券・株式保有をする。その他に、手形割引等の取引手数料がある。銀行経営で、資金運用先の破たん等で、資金が回収できなくなるリスクがあり、銀行は預金保険をかけ、貸出先に貸倒引当金をリスクランクに応じて、積立てる。中央銀行は、銀行が流動性不足に陥らないように、強制的に準備預金をさせる。銀行に預金引出が発生した場合、中央銀行は、緊急融資をして、銀行システムが不安定にならないようにする義務がある。
　銀行経営は、預金を資金需要者に、貸出利子率で貸し出し、預金者に支払う預金利子率との利ザヤが銀行の主要な収益である。一度、銀行システムから、貸し出しが実行されると、その資金は、現金として、費消される額はあるが、銀行システムに還流する。還流預金は、再び、その銀行の貸出先に貸出される。最初の預金を本源的預金とすれば、還流する預金は派生的預金という。
　問題は、本源的預金から、日本銀行に強制的に預金する法定準備金を差し引いて、銀行システム全体で、預金総額と貸出金総額がいくらになるかを計算する。本源的預金から、銀行システムを通じて、預金総額および貸出金総額が増加することを信用創造という。『金融論2024年』では、無限等比級数を用いた計算例を示している。

4.4　銀行間市場の理論

　完全競争市場下における銀行行動は、4.5.1において、銀行の利潤最大化で求めている。銀行にとって、利潤は、収益マイナス費用である。フローである収益は、手形割引料、取引手数料および保有する債権からの収益からなる。費用は、経費、労務費および債務である預金利息からなる。
　バランス・シート制約式は、準備預金制度から強制される。貸付債権のリスク管理は、貸倒引当金であり、5段階に分類される。貸付債権は、正常、利息延滞、元金返済延滞、破産懸念、破産であり、3％、20％、50％、80％、100％を引き当てると仮定する。
　融資後の債務履行はコベナンツ条件といわれ、既存貸付債権の契約に適用され、銀行にはモニタリングコスト（監視費用）が掛かる。時間通じて、リスク管理により、5段階のランクが変わるので、引当金も変化する。
　銀行の投資は、新規貸付債権と新規国債購入である。前者は、審査により、リスク管理で評価される。貸付先の情報提供により、①期間返済可能、②貸付利子率と債券利回り（リスク・アプローチ）、③余力＝預金＋返済金＋償還金（バランス・シート制約式）から、融資実行可能か判定する。
　銀行は、市場、自己制約条件を与件とし、収益の割引将来価値を最大化する投資を決定する。2期間モデルで、短期と長期を区別し、短期利子率と長期利子率を分ける定式化することができる。ここでは、1期間モデルである。

以上を定式化すると、次のようになる。
　完全競争下の銀行モデルで、所与の預金利子率および債券利回りのもとで、銀行の最適貸付資金を求める。
　銀行のバランス・シートの制約式
　　R＋L＋B＝D＋εL＋E　　　　債券投資：B，還流率：ε、派生預金：εL　
　法定準備預金の条件式
　　R＝α（D＋εL）　　　　　　法定準備率：α
　貸付量Lの収益P　(L)は手数料および利息収入である。債券投資B₀はB₀＝（1－α）D＋（ε－αε－１）L＋E、債券利子率r_bとする。投資Lの　増大とともに貸倒引当金が増大するから、P　(L)は、貸付量の増大に逓減する。
　経常費用Cは預金利息と固定費用である。
　　　C＝r_d（D＋εL）＋C₀、預金利子率：r_d、固定費用：C₀。
　利潤πは、収益から経常費用を差し引いたものである。
　　π ＝P(L)＋r_bB₀－C
　　　＝P(L)＋r_b｛（1－α）D＋（ε－αε－１）L＋E｝－{r_d（D＋εL）＋C₀ }
　銀行の利潤最大化
　銀行の利潤最大化は、π＝P(L) ＋r_bB₀－CをL，Dで偏微分し、0とおく。
　　∂π　＝P_L＋r_b（ε－αε－１）－ r_d ε＝0、
　　∂L
　すなわち、 P_L ＝ r_b（αε－ε＋１）＋r_d ε     　　　　　　　　　　　　　(1)
　　∂π　＝(1－ α) r_b－r_d＝0、
　　∂D
　すなわち、(1－ α) r_b＝r_d           　　　  　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　(2)
　預金利子率と債券利回りの関係式が求められた。(1)式に(2)式を代入すると
　　P_L　＝r_b（αε－ε＋１）＋ε(1－ α) r_b＝r_b　 (3)
　限界収益＝限界費用＝債券利回りとなる。(3)式から、債券利回りに対して、最適貸付金L*が求められる。

今週(2025年10月13日～10月17日)のイベントと市場への影響度　
　先週のイベントは、6日から、10日までノーベル賞が、順次発表されました。
　今週のイベントは、13日大阪・関西万博が閉幕します。ノーベル経済学賞が発表されます。IMF・世界銀行年次総会がワシントンで18日まであります。15日20カ国・地域財務省・中央銀行総裁会議がワシントンで16日まであります。
　先週の統計は、次の発表がありました。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　予想値　　　　　　実現値
10月7日　日8月全世帯家計調査　　　　　　　　　　　 　　　　　2.3％
　　　　  　8月景気一致指数(速報)　　　　 113.0　　　　　　　113.4
　　　　　　　　   先行指数(速報)　　　 　107.0　　　　　　　107.4
　　　　　米8月貿易収支　　　　　　　　－620億ドル　　　　　　　　　　　　　発表延期
8日　　日8月毎月勤労統計(速報)　　　　　　　　　　　　　　　30万517円
　　　　8月貿易収支　　　　　　　　　　－1050億円　　　　1　　　059億円
　　　　9月景気ウォッチャー調査　　　　　　46.9　　　　　　47.1
　　　　9月工作機械受注額　　　　　　　　　　　　　　　　　　1377億8000万円
　今週の統計は、次の発表があります。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　予想値
10月13日　中9月貿易収支
15日　　日8月鉱工業生産指数　　　　　　　－1.3％
　　　　　　中9月消費者物価指数
　　　　　　米9月消費者物価指数　　　　　　　　 3.1％
16日　　日8月機械受注　　　　　　　　　　　5.8％
        米9月小売売上高　　　　　　　　　　 0.4％
17日　　米9月鉱工業生産指数　　　　　　　　0.0％